作者 | Oak

來源 | 略大參考

即便是「流血」，也要搭上最後一班車，不賺錢的互聯網公司們爭先恐後地上市。

沒有人知道這個遊戲規則——按照流量而不是利潤來估值的方式在什麼時候被資本市場摒棄，而一旦遊戲規則改寫，他們或許再無翻身之日，畢竟盈利不是容易的事情。

小米上市或許會是一個重要的節點，市場反響好，大家或許繼續做新的流量估值夢；不好，則一個泡沫時代就此結束。

流血上市

美國時間6月27日，就在掛牌前數小時，優信向SEC更新了招股文件，將發行區間從10.5-12.5美元下調至9美元，總股數從3800萬股下調到2500萬股。募資金額也隨之從3.99-4.75億美元下降至約2.25億美元。

也就是說，在上市前幾個小時，優信大大降低對市場反應的預期。

掛牌當日，優信經歷了過山車式的走勢——開盤報10.4美元，隨後極速回落，半小時內破發，一路跌至8.16美元後觸底反彈。最終，以9.67美元的價格驚險收盤，IPO當日維持在7.44%的上漲。

從目前市值來看，優信仍然是「流血上市」。在2017年1月G輪時，優信融資5.1億美元，估值約36億美元；之後，也就是IPO前最後一輪融資約2.5億美元，估值約32億美元，不難看出，估值已經較前一輪下滑，而IPO當日，優信的市值是29.67億美元。

流血上市也比在私有市場苦苦等待要好。就在一周之內，宣布IPO消息的包括美團、拼多多這樣重量級的獨角獸，也有獵聘、寶寶樹等公司。

所有這些公司頭上都懸掛了一把達摩克利斯之劍，那就是小米在資本市場的具體表現——如果表現好，一系列互聯網公司都能夠獲得善待，如果不好，那麼不僅僅是這些等待上市的公司在資本市場會遇到尷尬，整個中國互聯網創投行業將會結束一種遊戲規則。

鼎暉創投創始人王功權日前在朋友圈表示，「小米和美團IPO三個月內的股價表現，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩家公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束」。

所有的人都希望在泡沫時代結束之前，趕上末班車，尤其是小米自己。就在6月29日，彭博獲得的文件顯示，小米IPO定價17港元，位於17至22港元的招股區間低端。

這也是最終根據市場反應定下的價格。小米此次IPO將面向個人投資者發售1.09億股，約佔小米全球發售總量21.79億股的5%，另外95%的股份將配售給機構投資者。據香港媒體報道，小米招股前兩日被投資者取消認購約17億港元，但公開認購仍然超10倍。

香港一家PE基金主管向我們透露，這個表現只能算一般，至少「身邊沒有什麼人買」。

這也算是二級市場對於一級市場的抗議——他們不想再接盤一級市場了，在閱文集團、同為二手車平台易鑫以及眾安在線股價持續疲軟後。

共同特點：不賺錢

無論是優信還是小米以及這些排隊上市的互聯網公司，他們有一個共同的特點就是不賺錢。

2017年初，優信完成5.1億美金融資，創始人戴琨曾表示，計劃2017年實現盈利，但財報顯示，優信2017年虧損從2016年的1.6億美元擴大至2017年的2.6億美元，而這一年的營收總共為3億美元。

而小米招股書中最抓人眼球的一句話莫過於「2017年小米虧損439億」，這筆虧損來源於財報中「可轉換可贖回優先股公允價值變動」。

美團更是如此。美團點評2015年、2016年及2017年，分別錄得虧損105億元、58億元及190億元。若排除可轉換可贖回優先股公允價值變動，經調整後虧損額分別縮小至59億元、53.5億元及28.5億元——唯一讓人欣慰的是，虧損在縮窄。

巨額虧損背後正是這些公司吹泡泡式的發展模式。

2017年，優信把代言人從王寶強換成了奧斯卡影星萊昂納多，在《變形金剛》電影中植入廣告。從財務數據上看，2017年優信的全年運營支出為30.268億元，其中，銷售與營銷支出就達到了22.031億元，佔比達到七成，值得注意的是，2017年優信的總營收僅為19.514億元。

圖：萊昂納多代言的優信海報

36kr指出，優信、瓜子等二手車電商，基本都是靠打品牌廣告從線上獲客。但瓜子、人人車等C2C模式的公司，打廣告可以同時為兩端帶來流量，而優信是B2B、B2C的模式，B端獲客的渠道與C端有所區別，也就是說，龐大的市場開銷並不會換來等量的收益。

小米的跳躍式發展就是來源於跳躍式融資，而這正是小米2017年財報中虧損的原因——「可轉換可贖回優先股公允價值變動」，負541億元。

從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部採用優先股的形式。優先股，名「股」實「債」，在公司倒閉或清算的時候，它的權利排在其他債務後面，但是在普通股前面，可贖回優先股一般有可協商的期限，指的是何時它必須由公司贖回。

許多人認為，賣出優先股的公司沒什麼出息，格雷厄姆給的建議是，「優先股只可以按照廉價的交易條件買進，要麼就乾脆不買」，而巴菲特說的更直接，「你在接近前述公司發行的優先股時，應該像在菜市場上碰見一條未冷凍的死魚一樣」。

你可以理解為，為了獲得發展資金，小米當年不惜以債務的形式融資，這固然是一筆划算的生意，小米的估值節節攀升。

而這種估值是中國互聯網一級市場的VC、PE的一場合謀，用流量估值、以用戶數量估值，而摒棄掉市盈率。

按照17元來定價，小米的市盈率在39.6倍，是蘋果整整兩倍。也就是說，如果按照蘋果市盈率，小米今日股價仍然要砍半。

用戶數量也是一種估值方式，優信不計代價聘請萊奧納多來代言，也是希望通過用戶來獲得高估值。

這是因為互聯網圈流行梅特卡夫定律，這個定理指出，網絡的價值和網絡節點中用戶的平方數成正比，但問題在於，定律成立的前提是這個網絡是能夠產生價值的，至少在不遠的將來是產生價值的，那麼用戶的增加才是有意義的。以優信而言，本身就是B2B、B2C的模式，通過廣告吸引來的個人用戶對他們並沒有意義。

梅特卡夫定律的一個經典案例就是Facebook以190億併購Whatsapp，雙方都是社交網絡上的節點，重要的是，Facebook的社交網絡一直是盈利的。

今日中國互聯網公司則在濫用這一定律，無限制地把餅攤大——美團向打車領域延伸業務，當這一網絡還需要巨額補貼來維持時，它又以141億元價格併購了摩拜，固然打車業務和共享單車都是出行網絡中的節點，問題在於，二者都是需要巨額補貼去維持的網絡。

這無異於無底洞。

投資人的耐心沒了

一直以來，互聯網行業的投資人拋棄了以往的P/E或者是P/S估值方式，是因為他們相信這些公司未來一旦盈利，增長是指數級的。

亞馬遜創始人貝佐斯給這種效應取過一個名字——飛輪效應，他認為，豐富的選品、低廉的價格以及便捷按時的配送，會讓消費者離不開亞馬遜服務，而為了建造這種更好的服務，前期需要大量投入，但是，未來收入增長速度會是指數級的。

亞馬遜在很多領域實踐並且成功了——不斷為Prime會員增添優質服務，讓用戶越來越依賴於這個會員；為開發者提供長達一年的免費雲服務AWS，隨着越多的開發者使用這個平台，亞馬遜就能得到越多的數據去優化平台，從而吸引更多開發者反覆使用這個平台，形成良性效應。以雲業務而言，目前亞馬遜去年營收增長43%至175億美元，佔據亞馬遜總營收的大約十分之一。

畢竟不是每家公司都是亞馬遜，至少投資人不會把每個創始人當作貝佐斯，他們正在失去耐心。

優信據說在一級市場融資已經遇到了困難，小米在2014年遇到經營危機之後就再也沒有底氣向外界融資。

但這些公司燒錢卻停不下來。根據2017年5月美團官方公布的30億美元現金流儲備，再加上新一輪40億美元融資，美團的資金儲備為70億美元，但由於布局打車、收購摩拜、投資公司、燒錢做外賣等，業內人士給算過一筆賬，到2018年4月底，美團賬上能用的還剩34億美金。有業內人士認為，按照此前的燒錢補貼力度，也就勉強能再撐一年。

圖：美團點評的主要財務信息

這些公司不得不選擇上市，一級市場是不買賬了，問題在於二級市場是否接盤？從小米在港股的表現來看，這個答案是否定的。

實際上，港股除了恆指和國企指數成分股，剩下千多支股票根本沒有流動性，即便是流血上了市，市場沒有流動性，投資人無法脫身，創投圈的流量估值玩法，也許就到此為止了。

而這個時間點，也許就會在小米上市後的幾個月內出現。

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