自2017年年底新發審委上任以來，A股IPO審核趨嚴、通過率大幅降低，造成了當前湧現的新三板公司「IPO申請撤回潮」。同時，隨着香港交易及結算所有限公司（「香港聯交所」）近來陸續推出的新政，赴港IPO對於新三板企業來說可能會是一個更優的選擇。

目前內地企業港股IPO主要通過「H股」或「紅籌」兩種方式進行。新三板公司主要有以下三種路徑可以選擇：

①在不摘牌情況下發行H股

②在摘牌情況下發行H股

③在摘牌情況下紅籌上市

下文將對這三種港股IPO模式進行簡單的介紹與分析。

一

    不摘牌的情況下申請發行H股

2018年4月21日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（「股轉公司」）與香港聯交所在北京簽署了合作諒解備忘錄（「備忘錄」），這標誌着「新三板+H股」正式落地。股轉公司與香港聯交所就備忘錄相關事宜答記者問中對部分原則性事項（例如掛牌公司無需在新三板終止掛牌即可發行H股；發行H股應當遵守《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》及中國證監會相關規定，股轉公司不設前置審查程序及特別條件；掛牌公司仍應按照股轉公司信息披露要求進行披露，原則上無需停牌等）進行了簡單的闡釋，並且準備在日後就監管合作、數據交換以及信息披露等方面建立相關安排，可以預計相關政策將密集落地。

此外，市場期待已久的H股全流通試點工作已經正式啟動，4月20日聯想控股被宣布成為首家H股全流通試點企業。根據現行規則，赴港上市的內地公司法人股和國有股（統稱內資股）不參與上市流通。H股全流通後，上市公司尚未公開交易的內資股將可以轉為外資股並在香港市場上公開交易。這也將成為吸引新三板公司申請發行H股的一個因素。

但就目前來說，還沒有一例新三板兩地掛牌的公司。2015年7月，凌志環保（831068）發佈公告稱，擬發行H股並且在香港聯交所掛牌上市，但其在一個半月之後又發佈了暫緩發行H股的公告。而就在今年5月4日，在股轉公司和香港聯交所的備忘錄簽署後的13天，成大生物（831550）成為首家發佈公告稱將申請發行H股並在香港聯交所掛牌上市的公司。

鑒於目前尚無新三板加H股的成功案例，而且一系列操作細節，如公司的信息披露、發行制度、審批制度的銜接還沒有詳細的落實，這種模式仍有待實操檢驗，現階段掛牌公司可以選擇先行摘牌後再申請H股或紅籌IPO，或者繼續等待相關實施細則出台後再作進一步的打算。

二

     摘牌情況下申請發行H股

新三板公司摘牌後在港股上市主要有兩種模式選擇，即H股模式和紅籌模式。近期的華圖教育案例，正是採用了先摘牌再申請H股的模式。

相比較其他企業選擇H股上市，新三板公司省去了準備階段的部分工作，如股份制改革。但後續向行業主管部門、中國證監會以及香港聯交所提交上市申請等工作並無特殊之處。所以對於想要發行H股的新三板公司來說，找好摘牌的時間節點至關重要。根據近期在新三板摘牌的公司公告，從召開董事會審議終止掛牌議案到取得股轉公司同意函，一般需要2個月左右。因此新三板公司可先行啟動H股上市準備階段的工作，如選定中介機構、開展盡職調查、撰寫招股說明書等，待時機成熟後再啟動摘牌程序。另外，在摘牌前，公司仍應按照股轉公司的要求履行信息披露等義務，對重大事項進行公告。

三

摘牌情況下的紅籌上市模式

紅籌模式與H股模式相比，由於不需要中國證監會的審批，其操作難度會更小，可適用性更強。下文我們將對該種模式下常見的重組方案及相關法律問題進行簡單介紹。

為保證新三板公司順利完成重組並上市，建議首先對公司股東進行梳理，獲得其對摘牌及重組上市的認可。完成摘牌之後，開始新三板終止掛牌的程序。根據以往項目經驗，此過程大概需要1-2個月。摘牌後，建議將公司類型從股份有限公司變更為有限責任公司。接下來的重組方案與其他紅籌項目重組方案類似，通常包括引入無關聯方外國投資人，變更為中外合資企業；自然人股東在境外搭建公司架構，辦理37號文個人外匯登記；中外合資企業變更為外商獨資企業等步驟，本文不再贅述。

 1、外資准入政策

根據《外商投資產業指導目錄（2017年修訂）》，公司實際從事的業務應屬於外資「鼓勵類」或「允許類」產業，不存在限制或禁止外資進入的情況。

2、中資機構投資者參股境外上市集團問題

新三板公司如存在人民幣基金等中資機構投資者，需要特別考慮這些投資者參與紅籌架構下擬上市公司投資的問題，主要的處理方式包括中資機構辦理對外直接投資（ODI）核准或備案程序；中資機構權益穿透，由最終實際控制人個人直接或間接持有境外擬上市公司股權；由中資機構及其下屬企業以外的主體代該機構持有境外權益等。

3、商務部門審批及備案問題

根據最新頒佈的《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》，對於不涉及國家規定實施准入特別管理措施的行業中限制類和禁止類以及鼓勵類中有股權要求、高管要求的行業，外商投資企業的設立及變更以及非外商投資企業由於併購、吸收合併等方式轉變為外商投資企業均無需商務部門審批，僅需要辦理備案。

4、個人外匯登記問題

首先，境內居民個人根據37號文規定辦理外匯登記的手續已下放至商業銀行辦理，外匯局實施間接管理。其次，境內居民個人辦理登記之前，可在境外先行設立特殊目的公司（SPV），但在登記完成之前，除支付（含境外支付）SPV註冊費用外，對該SPV不得發生其他出資（含境外出資）行為，否則按外匯補登記處理。最後，如果已登記的SPV發生境內居民個人股東、名稱、經營期限等基本信息變更，或發生增資、減資、股權轉讓或置換、合併分立等重要事項變更，應及時到外匯局辦理境外投資外匯變更登記手續。