來源：安永 EY

在美國資本市場回暖的帶動下，中國企業赴美上市數量和募集資金總額在2017年創出近年來新高，截至2017年12月22日，共有24家中國企業成功赴美上市，完成首次公開發行（以下簡稱「IPO」）¹，募集資金約39.7億美元²。其中，4家中國民辦教育企業成功走入美國資本市場，共募集資金約6.3億美元。繼博實樂教育集團於2017年5月在紐交所掛牌上市，紅黃藍教育集團和四季教育分別於2017年9月和11月登陸紐交所，瑞思學科英語於2017年10月在納斯達克上市。中國教育產業正處於快速發展時期，政策、經濟和社會觀念將長期驅動教育市場的蓬勃發展，相信在本年度赴美上市民辦教育企業的成功示範效應下，會有更多的民辦教育企業正在準備或計劃赴美上市。

我們將2013年至2017年11月30日赴美上市的7家民辦教育企業與同期於美國上市的中國企業進行了對比，有如下發現：

首先，以募集資金中位數計，民辦教育企業募集資金規模較同期中國赴美上市企業整體募集資金規模高出36%。以上市當日股價上漲幅度中位數計，民辦教育企業在上市當日受資本追捧程度與同期中國赴美上市企業整體基本相當（見圖1）。

其次，7家民辦教育企業從首次秘密提交上市文件到上市文件生效平均需要經歷174天，上市文件平均需要更新7.4輪（包括首輪提交）。兩項指標均少於同期中國赴美上市企業（見圖2）。其中，2017年10月成功上市的瑞思學科英語從首次秘密遞交上市文件到上市文件生效僅歷時84天，創2013年以來中國企業赴美上市速度之最。

民辦教育企業通常選擇在業務已形成一定的經營規模，且過往2至3年業績增長良好的時點實施上市，具體表現在：

►  以財務指標衡量，2013年以來赴美上市的7家民辦教育企業在其上市申報期間的最近一年的總資產中位數為1.03億美元，收入中位數為0.93億美元，經營活動現金流、稅前利潤和凈利潤中位數分別為2,970萬美元、820萬美元和610萬美元，在資產、收入和盈利能力等財務指標上均具有相當規模。同時，其上市申報期間的平均收入複合增長率高達69%（中位數收入複合增長率為33%），呈現出良好的業績增長態勢。

►  以經營指標衡量，2013年以來赴美上市民辦教育企業在其上市申報期間的最近一年的平均在讀學員人數為49,437人，形成了一定的業務體量。

 

民辦教育企業赴美上市過程中的常見問題

我們根據美國證券交易委員會（以下簡稱「SEC」）審閱民辦教育企業上市申報文件時重點關注的問題進行了匯總和分析，將常見的重點問題總結如下：

1、可變利益實體（Variable Interest Entity，簡稱「VIE」）架構

赴美上市民辦教育企業均採用VIE架構，且民辦教育企業的絕大部分經營活動均在VIE架構下實體進行，因此選擇赴美上市的民辦教育企業要特別關注其VIE架構的合約安排能否保證上市主體對VIE架構經營活動的控制權和獲得VIE架構下實體產生的主要經濟利益的權利。

在財務報告編製基礎的附註中，企業需要結合美國通用會計準則（以下簡稱「US GAAP」）下《ASC 810企業合併》的相關要求和中國律師法律意見書的相關內容，披露採用的合併模型、VIE架構的合約安排如何保證上市主體的控制權和經濟利益、涉及VIE實體主要受益人的重要判斷和假設以及採用VIE架構的定性和定量風險。在招股說明書的業務介紹中，公司也應進行相應披露，並在公司歷史沿革、股權結構和風險因素等內容中，充分披露採用VIE架構的相關風險，包括名義股東違約風險、境外發行主體獲得VIE架構下實體經濟利益的風險以及其他的法律法規和外匯管制等風險。

2.收入確認

民辦教育企業的直營學校/教學點收入通常包括學費、食宿費以及教材收入，企業需要根據US GAAP下《ASC 605收入確認》與多要素安排相關的規定，考慮與學員的收入交易安排是否包含多重要素。當交易安排包含多重要素時，需要將總收費金額以相關要素各自的市場公允價值為基礎，分配至每一個可拆分的交易要素中，在各個交易要素交付時確認為收入。同時，民辦教育行業常見的退款、折扣和贈課等交易安排在US GAAP下需要根據不同情境進行分析和判斷，明確應抵減收入還是可以確認為一項費用，分別進行相應的會計核算。

此外，民辦教育企業如有加盟業務，需要根據US GAAP下加盟收入確認準則的指引制定加盟業務中初始加盟費和後續加盟費的收入確認政策，明確加盟收入的確認時點。

最後，US GAAP下新收入確認準則ASC 606即將於2018年1月1日生效，我們預計這將對民辦教育企業直營業務和加盟業務的收入確認均產生一定的影響。計劃在2018年及以後赴美上市的民辦教育企業需要儘早釐清新收入確認準則對收入交易安排的潛在影響，按可選的方法進行收入確認的追溯調整並在上市申報材料的財務報表中進行充分披露。

3、稅務架構籌劃和稅務核算

從稅務架構籌劃角度，我們建議有意赴美上市的民辦教育企業及時進行集團價值鏈分析，妥善考慮併合理安排境內外實體承擔的職能、風險和資產，通過合理的稅務籌劃，在避免稅務風險的同時優化企業整體稅負，以提升企業上市過程中的財務業績和估值。從稅務核算角度，我們建議企業提前梳理上市申報期間的稅務風險點，結合US GAAP下與稅務核算的相關規定，尤其是與不確定稅務事項的相關規定，對歷史期間的稅務風險點進行詳細梳理，並進行恰當的稅務撥備計提。

4、發行複雜權益/債務性工具的財務影響

民辦教育企業在赴美上市前的融資活動中，如曾經發行可贖回優先股等較為複雜的權益/債務性工具，需要參照US GAAP下相關規定（如《ASC 480-10-S99 可贖回證券工具的分類與計量》的規定），詳盡披露權益/債務性工具持有人在轉股、優先清償、贖回等條款上的特殊權利和對發行人會計核算的相關影響。此外，複雜權益/債務性工具的會計核算往往涉及財務報告期間公允價值的評估，我們建議企業提前安排相關的評估工作，充分了解此類融資工具對財務報表可能產生的影響。

5、股權支付的相關考慮

對於上市前授出的限制性股票或股票期權等多種形式的股權激勵工具，通常需要從以下幾方面考慮其財務影響：

►  區分以權益結算的股份支付和以現金結算的股份支付，這將影響股權激勵工具在財務報表上的權益/債務分類，以及後續股權激勵費用的計量。

►  明確股份支付的附帶條件和相應的財務影響。股份支付的附帶條件通常可分為服務條件、業績條件、市場條件和附加行權條件（如與上市成功掛鈎）等多種不同類型，這些附帶條件可能對股份支付的公允價值計量和費用確認時點產生影響。

►  完善與股權激勵相關的董事會/股東會決議、股份支付協議等重要文件的歸檔安排，明確與股份支付會計處理的相關時點，如授予日、可行權日、可行權期間等。

需要特別注意的是，企業需要特別關注其IPO前一年內發行的股權激勵工具的公允價值評估，如其評估的企業公允價值顯著低於IPO時按預計發行價格確定的企業公允價值，則該公允價值的低估將很可能遭到SEC的挑戰。 

6、上市前的併購

民辦教育企業在上市前可能考慮進行併購交易，根據SEC S-X 3-05相關規定，視被併購業務的重要性水平高低，被收購單位過去一至三年的經審計財務報表可能需要加入到企業的上市申報文件中。此外，根據SEC S-X 11-01的相關規定，上市前的併購也可能觸發模擬財務信息的相關披露。因此我們建議企業在上市前充分考慮SEC規定可能帶來的額外上市工作負擔，綜合多方面因素決定是否進行併購交易。

7、或有事項的披露

由於民辦教育行業的學校/教學中心的舉辦須取得相關授權部門的批准及辦學許可，民辦教育企業往往在上市申報材料提交日存在部分尚未取得資質或辦學許可的業務的情況。因此在財務報表的或有事項披露上，企業需要結合上市申報材料風險因素的披露以及US GAAP下《ASC450或有事項》的規定對與辦學資質相關的或有事項進行充分披露。

註：

1.本文所指美國資本市場IPO，指在美國三大證券交易所（即紐約證券交易所、納斯達克證券市場和美國證券交易所）通過首次公開發行形式掛牌上市的融資活動，不含在美國場外交易市場的融資活動及轉板和借殼上市等融資活動。

2.數據來源為安永根據公開市場信息整理，下同。