自從通商於2013年成功首創了鳳凰醫療香港上市的境外上市模式後，眾多的境內醫療機構紛紛成功實現在香港上市，或者醞釀操作在香港上市。通商有幸代表了其中的絕大部分成功市場案例。
但是隨着境內醫療服務機構外資限制的收緊，這一領域如何實現境外上市變得更加具有難度和不確定性。為此，通商今後將發表一系列我們在醫療領域的研究和洞察，為這一領域的相關方及時分享通商在醫療領域的各種最新操作心得和實踐經驗。以下，Enjoy：
一、境外上市和VIE模式的緣起
近年來，隨着國家醫療體制改革的逐步開展和深化，越來越多的境內醫療服務機構開始積極探索各種資本運作之路，通過境內上市或者境外上市為其發展募集資金。2013年12月，通商承辦的鳳凰醫療（後更名為「華潤鳳凰醫療」，01515.HK）在香港上市，正式拉開了境內醫療服務機構在境外上市（本文內主要指在香港上市）的帷幕。
其後，和美醫療、康寧醫院、康華醫療、瑞慈醫療、新世紀醫療和弘和仁愛醫療等進一步為境內醫療服務機構在境外上市實踐了不同的成功路徑。
就境外上市而言，從審核時間、審核尺度等方面綜合考慮，香港聯交所目前是醫療服務機構上市的首選地。但是，除了股權清晰、業務合規、土地、環保、社保、公積金等常規法律審核要點外，為了搭建境外上市的紅籌重組架構，境內醫療服務機構面臨的最重要的問題就是解決境內醫療機構存在的外資限制問題。這就使得擬上市的境內醫療服務機構探索通過合約安排（或稱結構性合約安排，「VIE模式」）實現其100%的權益在境外上市成為一種迫切的需求。
儘管目前尚無醫療服務機構真正通過VIE模式實現境外上市的先例，但是基於我們豐富的實踐經驗，我們理解，通過VIE模式實現將外資受限的剩餘30%權益納入整體境外上市範圍存在可能性和可操作性。
本文也將着重對境內醫療機構領域的外資限制以及香港聯交所的相關VIE模式指引進行分析，探討境內醫療服務機構通過VIE模式實現其100%權益在境外上市的現實可能性和操作具體路徑。
二、當前境內醫療服務機構的外資限制
2015年4月10日，是境內醫療服務機構外資限制的分水嶺。在2015年4月10日前，根據屆時有效的《外商投資產業指導目錄（2011年修訂）》（「舊產業目錄」），「醫療機構」屬外商投資「允許類」產業。
鑒於《中外合資、合作醫療機構管理暫行辦法》（「《暫行辦法》」）亦未對外國投資者間接持有醫療機構的權益比例作出限制，即除中外合資、中外合作醫療機構（根據《暫行辦法》定義應為合作外方與合作中方共同設立的醫療機構）外，外國投資者在理論上可間接持有境內醫療機構100%的權益。
2015年4月10日後，根據《外商投資產業指導目錄（2015年修訂）》（「新產業目錄」），「醫療機構」屬外商投資限制類行業，限於「合資、合作」，但新產業目錄並未對合資、合作形式下中方和外方的具體權益比例作出明確限定。實踐中，該等比例主要由地方商委和衛計委（通常是省級）裁量，部分地區亦存在通過特別審批後外方間接持有權益超過70%的情形。
目前大多數紅籌重組安排僅使得外資通過境內實體間接持有境內醫療機構的股權，並不導致醫療機構成為《暫行辦法》中定義的「中外合資」或「中外合作」醫療機構，但仍有部分主管機關認為此種情形下應參照適用《暫行辦法》中關於中方權益比例不得低於30%、外方權益比例不得超過70%的限制（「三七限制」）。
我們注意到，在現有香港上市案例中，除康寧醫院、康華醫療兩家以發行H股境外上市的公司外，鳳凰醫療、和美醫療、瑞慈醫療、新世紀醫療和弘和仁愛醫療均是以小紅籌方式境外上市的公司。
在這些小紅籌上市案例中，鳳凰醫療、和美醫療、弘和仁愛醫療及瑞慈醫療的部分重組均是新產業目錄生效前完成的，故境外上市公司最終間接持有了境內醫療機構超過70%甚至達到100%的股權；而瑞慈醫療於2015年4月10日後新設、收購的醫療機構以及在新世紀醫療IPO的案例中，受限於三七限制，外資的間接持股比例均未高於70%。
三、香港聯交所的VIE指引
香港聯交所於2015年8月更新的《有關上市發行人業務使用合約安排的指引》（HKEx-GL77-14，「VIE指引」），是擬上市公司在香港上市的情況下操作和披露VIE架構的重要指南。
VIE模式旨在通過一系列特別設計的合約使得擬上市公司及其附屬公司控制持牌公司的運營並享有其產生的經濟利益。
1、典型VIE模式的基本架構
一般來說，一個典型的VIE模式的紅籌公司的境內外架構如下：
2、VIE模式的基本前提及考慮因素
根據VIE指引，「VIE安排的採用只限於限制業務，以解決外資擁有權的規限（例如，境外投資者只可通過合資形式運營限制業務，當中外資占投資總額及股權的比例低於50%）」。
在當前實踐中，目前採用VIE模式的多為互聯網及教育領域公司。例如，在互聯網行業中，根據新產業目錄和《外商投資電信企業管理規定》，經營增值電信業務的外商投資電信企業的外方投資者在企業中的出資比例，最終不得超過50%，且在實踐操作中往往要求外方投資者具有電信行業相關經驗。
就教育行業而言，根據新產業目錄和《中外合作辦學條例》，義務教育機構屬於外商投資禁止類行業，高等教育機構、普通高中教育機構、學前教育機構均為外商投資限制類行業，「限於合作、中方主導」，且根據《教育部關於鼓勵和引導民間資金進入教育領域促進民辦教育健康發展的實施意見》，中外合作辦學機構中境外資金的比例應低於50%，在實踐操作中往往也要求外方合作者具有教育行業相關經驗。
以上外資限制政策為互聯網及教育行業公司實施VIE安排提供了前提條件，也為境內醫療服務機構探索搭建VIE架構提供了寶貴經驗和操作思路。
四、境內醫療服務機構VIE模式的探索
1、境內醫療服務機構搭建VIE模式的前提
我們注意到，常見的互聯網或教育行業VIE架構的典型特點是從事外商投資禁止類或限制類行業，且該等限制比例導致擬上市公司在不採用VIE安排的情況下持有的股權比例不足以實現會計上的合併報表。
相比較之下，醫療服務機構受到的外資限制稍顯特殊，而這種特殊也使得香港聯交所在面對醫療服務機構的VIE安排時採取更為謹慎的態度，其顧慮主要體現在：
1) 目前尚無已經境外上市的境內醫療服務機構採取VIE模式；
2) 在三七限制下，儘管有30%的權益被排除在境外上市體系外，但是剩餘70%的權益足以實現合併報表；
3) 各個地方商委和衛計委對於新產業目錄下外商間接投資醫療機構時合資、合作的具體比例享有裁量權（部分地區存在通過特別審批後外方間接持有權益超過70%的情形）。香港聯交所也在其過往申報審查中注意到不同地區存在外商間接投資醫療機構的股權比例上限的差異；
4) 國家衛計委和商務部於2014年7月25日頒佈的《關於開展設立外資獨資醫院試點工作的通知》目前尚未明文廢止，因此仍有部分試點地區理論上存在設立外資獨資醫院的可能性。
我們理解，上述顧慮的產生是由於香港聯交所對VIE模式一貫採取較為嚴格的審核態度。對此，我們理解如下：
1) 目前已經上市的醫療服務機構大多未採取VIE模式是因為其主要重組工作在新產業目錄生效前已經完成，而新產業目錄生效後完成重組的公司則多因業績影響程度、上市進度等綜合因素而放棄採用VIE安排；
2) 是否合併報表不應作為能否採取VIE模式的前提，VIE模式旨在解決「外資擁有權的規限」，而VIE指引並未對「規限」的比例作進一步說明。事實上，互聯網和教育行業已經實踐了外商投資禁止類行業（如義務教育）的VIE安排並且實現了100%財務合併，在這種情況下，僅因醫療行業可以實現合併報表而拒絕30%權益部分的VIE安排不符合上市指引的精神；
3) 儘管缺乏全國層面對於外國投資者通過間接方式持有境內醫療機構的權益比例上限的統一規定，地方商委和衛計委可基於其理解對該等上限作出裁量。實踐中，一些地方的商委和衛計委等政府主管機關仍傾向參照適用《暫行辦法》下的三七限制。這種參照使得受限的醫療機構滿足VIE指引中「外資擁有權的規限」，因而具備實施VIE安排的前提；
4) 儘管《關於開展設立外資獨資醫院試點工作的通知》未明確廢止，但是就我們的了解，實踐中鮮有外資獨資醫院成功獲批。當然，向香港聯交所解釋這一點時還需要配合主管機關的確認。
2、境內醫療服務機構的VIE模式基本架構
我們理解，境內醫療服務機構可以採用如下VIE模式架構：
由於境內醫療服務機構採用VIE模式源於其受到的外資限制，結合VIE指引，擬上市公司應透過其境內WFOE公司與內資股東、持股公司以及醫療服務機構簽署一系列合約，主要包括但不限於獨家運營服務協議、獨家購買權協議、股東權利委託協議和股權質押協議。
基於醫療服務機構VIE模式的特殊性，該等合約安排應該為雙層安排，即同時在持股公司以及醫療服務機構兩個層面進行結構合約安排，以最終實現醫療服務機構30%的權益納入上市體系。
此外，如同在互聯網、教育行業境外上市中廣泛存在的VIE模式一樣，我們理解，香港聯交所在審核醫療服務機構的VIE安排時亦需要主管機關就該等安排的必要性和合法性提供意見。因此，我們建議在IPO的籌備過程中，擬上市公司應該事先與相關的主管商務和衛計委等主管政府機構進行充分溝通並取得其確認，以應對屆時香港聯交所的詢問。
綜上，針對新產業目錄下境內醫療服務機構現在面臨的外資限制，特別是對於那些在紅籌重組中被參照適用三七限制的擬上市公司，對不能通過持股放入上市集團的30%權益部分進行VIE安排，是防止經濟利益外流、保護上市集團及股東利益的必要且有效的途徑。
根據了解，香港聯交所目前對於境內醫療服務機構採取VIE模式態度已經有所鬆動。我們理解，在滿足VIE指引的具體操作及披露要求的前提下，境內醫療服務機構在未來應有望通過VIE模式而實現100%的權益在境外上市。
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作者簡介：
王波 合伙人
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主要業務領域：
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