本文基於德勤中國醫療行業主管人鄭群在「2016年中國民營醫院發展年會海爾醫療金融夜間沙龍」發表的觀點研究整理。
醫療行業IPO市場概況
鄭群介紹到，截止到2015年，已經掛牌的醫療行業香港上市公司（純粹醫院上市公司），包括鳳凰醫療、和美醫療、康寧醫院（其中鳳凰醫療、和美醫療為德勤客戶），都是比較知名的醫療企業。大陸A股市場則在新三板上市的公司更多一些，包括武漢光谷等。 而在2016年，香港市場比較活躍，包括中美醫療、康華醫療、新世紀醫院，都選擇在香港市場主板市場交表。總體來看醫療行業IPO市場熱點仍然主要集中在香港和新三板的市場。
我們以鳳凰醫療、和美醫療、康寧醫療、通策醫療、愛爾眼科五家上市機構的數據做了一下對比分析：
上市醫院集團的財務情況 縱觀這五家醫療機構的主要財務數據情況，他們在收入上有一定的差異，資產上也各有不同，但最後到凈利潤，差異並沒有那麼大，這點告訴我們，大家運行模式雖然各有不一樣，但是整體而言獲利能力差距並不是特別大。
上市醫院集團的股票表現 我們再看一下這五家醫院的股票數據，投資人比較關心的主要是價格，也就是交易量跟PE倍數的情況。總體而言，交易量最大的還是在國內A股市場，A股交易量要高於香港市場的交易量。在香港市場，鳳凰醫療有非常大的交易量，這跟它今年重大資產重組有關，它的交易量擺在整個香港市場都是很少見的。而康寧醫院交易量是最少的，在上市醫院中，康寧醫院是唯一一家H股，因為它不是全流通，只有部分的股票在香港流通，在境內的股權沒有實現流通，這也是它交易量小的原因。 在選擇股票市場時，成交量活躍度的方面，不同市場的特點差異是很明顯的。再看這個PE的倍數，香港市場的三支股票，PE倍數基本上都到40倍。其中鳳凰醫療這支股票，是2015年的交易數據，如果看現在，與華潤醫療重組成功，PE應該達到了六七十倍，至少超過50倍。這麼去看，就是在這兩個主要市場，PE倍數，誰優誰劣？不考慮新三板，A股市場高於香港市場，但是在香港市場的醫療行業上市公司PE倍數普遍高於其他行業，鳳凰醫療、康寧醫療以及和美醫療三支在香港上市的醫療股票，可能僅次於一些高科技的公司，比如騰訊，大概就是這麼一個狀態。除上述因素外，通常這些上市成功的醫院，也都是通過各種各樣的綜合考量選擇香港市場。
醫院上市的成功因素及未來趨勢分析
這些醫療集團為什麼能夠成功上市呢？鄭群介紹到，首先類似鳳凰醫療這樣的中國企業，積極尋求融資重組，兼并收購，規模擴張；第二，基本上通過連鎖經營形成規模效應。還有一個趨勢分析，一些跨界資本進入醫療行業，為醫院提供資金的同時，組建醫院管理公司，輸出管理經驗。
此外，從併購對象及變化趨勢看，專科醫院在2014年受熱捧，2015年有所回落；穩定、成規模的二、三級綜合醫院持續上升。這個趨勢在我們進行盡調方面的工作時，感受比較明顯，基本上專科醫院、綜合醫院的熱點，是輪動的情況。
國內醫院集團上市的主要限制
10號令和37號外管登記帶來的限制 資本市場雖然追捧醫療產業，但是醫療產業上市並不容易。在現場，鄭群向大家分享了一些醫院上市時主要的限制：「為什麼這麼去講，很多投資人或者說很多醫院集團找到我們的時候，往往最開始最關心的問題，就是關於香港上市的限制。很多人可能了解，比如像俏江南創始人，她的身份變化，就是因為2006年的10號令導致的。10號令規定境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求；同時外管也有相應登記的限制，即要符合37號文外匯備案登記要求及其配套的操作規程。這兩條就導致在目前情況下要做境外上市的時候，必須考慮相應創始人的境外身份問題。怎麼做，已經有相當強的體系，有很多案例可以去參考。
醫改政策尚不明確及外商投資產業指導目錄2015版的限制 除了10號令、37號文外管登記的限制，對於醫療機構本身的性質也會有一些限制。在我國，目前絕大部分醫院仍為非營利機構，不能分紅，無法給廣大上市公司股東回報。廣義上說，非營利性機構為社會公益資產。如果是公立非營利性醫院，則還有劃撥土地，人員身份置換等類似國企改制的問題。另外，2015版的《外商投資產業指導目錄》把醫療機構從非限制類添加到限制外商投資的產業目錄下，醫療機構投資限於外商合資、合作的情況，大家要留意到我提到的新世紀醫療，正好是限制導致它境外上市公司持有境內醫院比例只有70%。目前看，民營醫院走向海外市場還是受到很多制約。
總的來說，分紅受限，資產受限，外資引入受限成為國內醫院集團尤其是公立非營利性醫院在國內或海外上市的主要政策性障礙。
契約型基金對新三板IPO的障礙 醫療機構在進行IPO的時候，需要面對市場去講自己如何給股東帶來回報的問題。在這一點上，目前的限制主要是面對新三板，我們了解新三板企業最終的目的不是待在新三板上面，而是想真的走向轉板，向國內A股、創業板、中小板、這個方向去。最近在中小板，實際上契約型私募基金已經成為中小企業都比較困擾的問題。根據證監會的要求，擬申報IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信託計劃的，按照證監會要求，契約型私募基金、資產管理計劃和信託計劃持有擬上市公司股票必須在申報前清理。包括最近我們的一些客戶，在新三板的客戶，要進行轉板時，就要去清理這些股東，否則當它轉成A股上市的時候，都會碰到一些問題。實際上來看，由於新三板轉板A股制度尚未推出，為掛牌企業轉板上市埋下了不確定因素，確實影響民營企業新三板的積極性。
總結來看，政策不明，制度待完善，是新三板公司轉板上市的主要政策性障礙。
國內醫療服務企業改革的主要模式
在財務方面，制約民營醫院上市的問題一直在不停完善和探討當中。 鄭群認為，除了財務方面的問題，模式問題同樣重要，模式跟這些限制是聯動的，為什麼企業會採取這樣的模式，就是因為有這些限制。作為醫療機構上市的典型案例，鳳凰醫療的案例從上市到重組一直備受矚目。
鳳凰醫療的模式 很多來找德勤的客戶，就是希望給解釋一下鳳凰醫療為什麼是這樣模式，這個模式是什麼，好在哪裡，差在哪裡。鄭群分析到，鳳凰醫療，它去繞行限制的模式基於它主要的三部分業務：一部分是北京市第一家改制的企業醫院北京健宮醫院；一部分跟北京各個區尤其是西邊幾家醫院做IOT模式管理非營利性醫院，包括北京燕化醫院、京煤醫院等；然後第三部分是供應鏈業務，向上述醫院按照發改委價格供應藥品，並從獨家供應商紅惠醫藥取得利潤保證，這個是它的模式。像這種模式，大概從2007年開始探索，慢慢形成，在這個模式裏面，確實對這些醫院並沒有合併，只是通過IOT模式投資經營，然後通過供應商的供應鏈整合來實現獲利問題，在現有體制下值得肯定，這樣的模式一定程度上解決了分紅受限的問題。但實際借鑒時，也有一些問題：首先是，營利受限於管理費和供應鏈，同時實際上因為整體的合作安排，有可能產生大量的關聯交易；具體而言，比如用IOT模式管理某家醫院，收取管理費及藥品供應都可能是關聯交易，這在上市時會受到一定的挑戰和詬病，有不利的一方面。
非營利醫療機構上市的操作案例
非營利醫療機構上市的問題上呈現多樣性，鄭總介紹了近一年資本市場主要的醫院項目狀況，以及目前上市公司的發展狀態同時對醫院走向上市過程遇到的一些問題進行了分析，並分析了歷史上一些A股涉及醫院業務的典型案例。
A股上市公司中有非營利醫院的案例 在A股上市公司中也有一些非營利醫院，在現場，鄭群向大家介紹了幾個典型案例：「在這裡我們有留意到很多國內A股上市的非營利性公司，比如說像合肥愛爾眼科、開元投資的西安高新醫院有限公司，在上市的初期都保持非營利性，後陸續轉到營利性。還有比如說永鼎股份，他們在2010年報中披露，蘇州永鼎醫院於2007年被核定為「非營利性醫院」，納入合併，但到2010年根據國辦發〔2010〕58 號文件就未將其納入合併範圍。 我們再看益佰製藥的案例，在其合併灌南縣人民醫院時，灌南縣人民醫院是一個事業單位，並且目前還保持非營利性，納入合併，主要依據「已在轉營利性過程中」，法律上沒有障礙。這些內容都會體現在年度報告里，有一些詳細披露。
最近還有一家在醫院併購有大動作的醫療公司，就是恆康醫療，它在合併大連遼漁醫院時，這家醫院也存在非營利性醫院的狀況，因此雖然已經完成100%股權收購，但至今未納入合併，列示為成本法核算的長期股權投資。實際上我們看到，雖然A股市場上，目前沒有以非營利性醫院為主體的情況，但是國內A股上市公司對非營利醫院的處理呈現多樣化。總體而言，目前比較多的情況是改製為營利性醫院以後合併。除前述案例以外，也有一些無條件合併的案例，整體看來，相關的會計準則近年來還有一些變化，有可能合併範圍會擴大，事業單位、民間非營利組織等都有可能納入合併範圍。實際上非營利性醫院合併不合併，這個並不是阻礙上市的主要問題，反而是從國家產業政策層面，是否允許的問題。總體來看，更需要關注的是合併非營利性機構帶來的法律問題，以及在合法的基礎上構建能夠被接受的盈利模式。
境外上市集團有中國境內非營利醫療機構的情況 關於香港市場上的併購案例，鄭群也做了相關介紹：「關於非營利的醫院，在香港上市公司裏面也有案例。金衛醫療是香港市場早期的該行業上市公司，早年它有併購到一個民營醫院，也是非營利醫院，其模式也有可以借鑒的地方。」
