來源：繁一團隊

註：本文節選自繁一團隊的原創案例《養老機構的整體戰略規劃與未來：松齡護老》。

       養老行業是保障民生幸福的重要基石，也是目前投資行業的熱點領域。近年來，專科醫院（如康寧醫院）、醫療服務機構（如體檢行業的美年大健康、婦產服務的和美醫療）等行業均有多家企業成功上市，讓我們看到了醫療行業與資本市場強強聯手的可能性。但是對於養老行業，公眾接收到的更多是上市公司轉型、收購養老資產的消息。非常多的投資機構都認為，單純的養老機構不盈利，很難上市，要找增值業務變現balabala…….，那麼單純的養老業務能夠依靠自身發展完成上市嗎？

       答案是肯定的，松齡護老就是一個成功的例子。松齡護老集團是香港的養老機構運營商，該集團自1989年成立第一家護理安老院以來，截至今日，共擁有9家護理安老院，只有1218個安老院床位。單純養老業務帶來的收益佔總收益的85%以上，此外，松齡護老還銷售相關保健產品及醫療保健服務約15%。2017年年初，松齡護老於香港成功上市。除此以外，早在2002年法國歐葆庭集團於紐約交易所上市，2013年也進入中國，美國也有上市的養老機構。但對於我們而言，松齡護老是最具有標杆意義的樣本，也是第一家在香港主板上市的純養老機構。

       在目前的投資案例中，對於醫療或者養老企業，往往床位數是項目估值時的重要指標，但這是最重要的指標嗎？我們明確的說：不是! 松齡護老只有1000餘張床位，2017年3月總市值達到12億港元，2018年年初市值為7億港元，目前最新數據是平均每張床估價約六十萬港元，遠高於目前我們調研的大部分養老項目。松齡護老究竟是如何以1218張床位的規模上市的呢？

       「床位誠可貴，運營價更高」。任何一個項目上市，核心是盈利能力的持續性。但由於盈利能力是隱形指標，我們實際上通常是藉助床位數這樣的顯性業務指標，間接判斷贏利能力。但從床位到盈利，中間的關鍵問題是運營，運營，運營！運營的結果決定了盈利水平，從而間接決定了估值。

       很多人認為，養老機構往往很難實現大規模的盈利，進而成功上市。同醫院等同行業機構一樣，養老機構具有投入資金量大、投資回收期長、回報率不高、公益屬性強等特徵，建設場地、購進設備、支付數量眾多的護理人員開支都需要極大的資金開銷。但這些通過精益運營，都可以部分解決，從而獲得盈利。

       以松齡護老為例，由於香港的高房價，購買物業可能性很小，所有的物業都是源自於租賃，這樣資金壓力就不會太大，所以目前總的固定資產只有1.7億元人民幣，主要為裝修、適老化設備等，與國內大部分養老企業相比，算不上重資產投入。

       從財務數據來看，松齡護老不是高端養老院，提供的是基本養老服務。松齡護老集團的客戶主要分為三類，包括社會福利署、個人客戶以及公立醫院。其中社會福利署購買了該集團1218個床位中的747個，是該集團的最大客戶，支付金額占其收入的58%。也就是說，它的關鍵業務是政府購買的低端基本養老服務，所以它的平均每月每床位收入只有13000港幣，約合1.1萬人民幣，包吃包住。最低的床位收入只有每月6800人民幣，考慮香港的物價水平，真是較低。那麼在這一環境下，松齡養老的盈利能力完全依賴精益運營，在控制風險情況下降低成本，例如多人間的設置，護理流程的優化，水電、食物、日常消耗的節約等等。

       我們也調研了很多養老機構，從數據上看，松齡護老比很多國內養老院運營的都精細。在松齡護老集團所有成本中，人工成本最高，大約佔收入的45-50%，松齡護老的顧客80%在80歲以上，基本都依賴護理。在基本沒有醫療能力的情況下，松齡護老集團的策略是依賴護士指揮護理員，護理員指揮助理護理員這樣的模式來降低對高技術人員的依賴，從而降低成本。除此以外，租金大約佔10%，食物和其他消耗牢牢控制在各5%水平，再去除一些運營成本後，松齡護老集團息稅前利潤率大約可以做到15-20%，非常棒。依靠着這樣的盈利能力，把松齡護老集團送上了香港養老第一股的位置。

       雖然松齡護老2014年至2016年的收益分別為1.48億、1.64億及1.73億元港幣，但高佔比的政府購買顯然增加了其盈利可持續性的不確定性。因此，松齡護老集團的上市計劃不僅僅的簡單地複製擴張，在其招股說明書中明確寫出：松齡護老上市後的計劃是建立一座不依靠政府購買而實現可觀盈利的高端安老院——松齡雅苑。松齡雅苑建成後將佔地3000平方米，單床位居住空間面積為47.5平方米，提供出診醫生、護理、個人化護理計劃、康復、腦退化訓練、按摩療法及個人化膳食等服務，配以室內花園、職業治療室及輔助淋浴室等高標準設施，住宿費用為每月27000港元以上。這種高端安老院在香港養老市場上僅佔2%的份額，比較少見，而其入住率平均在87%左右，可見消費者對於高端養老的需求十分強烈。顯而易見，松齡護老的上市模式是希望通過資本市場的力量，建立一座醫療、護理、服務多方位結合的高端安老院，通過吸引高端用戶，獲得高額的收入回報，實現集團的利潤獲取。

        松齡護老的成功，不僅在於其提出了建立高端安老院的戰略，更重要的是因為其近30年來專註於養老行業的深度精耕，9家安老院的1218張床位近30年來為松齡護老提供了強大的客戶群體和品牌資產，為其吸引、整合、篩選了目標客戶，培養了管理團隊和運營能力，從而成為建設高端安老院的前提和基石。

       松齡養老的成功上市讓我們看到了未來更多養老行業企業上市的可能性。我們的判斷是，養老機構的上市關鍵不是規模和床位數，一定是運營能力。其規模的大量擴張，一定在上市融資後依託社會資本。從目前政策和長遠規划上看，第一次上市地點的最佳選擇，一定是香港。如何尋求穩定、持續的運營盈利能力，構建自己的戰略優勢，是各個養老機構領頭人需要思考的關鍵問題。