筆者 | 羅美、高康平
早在十幾年前，第三方醫學實驗室就開始出現，連鎖擴張速度緩慢，直到2009年新醫改的推行，助力第三方醫學實驗室快速發展，並形成一定規模。迪安診斷第一家醫學實驗室成立於2004年，在2009年成功完成A輪融資，隨後聘請IPO中介機構，進入上市輔導規範期，最終在2011年7月完成創業板IPO。
但起步更早、同樣有資本推動的金域醫學為何直到今年9月才完成上市呢？第三方獨立醫療機構IPO之路是否本來就很難呢？主要難點又有哪些呢？
浩悅資本合伙人金亮曾有近十年國內券商投行經驗，曾全程現場負責愛爾眼科和迪安診斷兩個IPO項目，在他看來，政策支持是一個企業成功IPO的前提條件。
首先是國家政策鼓勵發展第三方醫療服務，建立區域性醫療機構，形成區域化、集團化；其次是國內已有第三方獨立醫療機構IPO上市的案例，比如迪安診斷和金域醫學。
「雖然醫療服務機構鮮有在國內A股市場IPO，但至少我從監管機構了解到的信息，監管機構從未排斥醫療服務機構在A股上市。只有醫療服務機構把自身內功練好，做到足夠規範，並保持可持續的盈利能力，這樣的企業才能最後成功上市。」金亮補充道。
由於市場容量與企業的可持續發展、盈利能力是密切相關的，第三方獨立醫療機構的市場容量也會是監管層IPO審核的關注點之一。
根據相關研究報告，醫學檢驗市場每年的市場容量至少在2,000億元以上；醫學影像市場也是超過2,000億元/年；我國血透治療的市場滲透率很低，目前血透市場的市場容量大概是300億元/年，以此估算，醫學實驗室、影像中心、血透中心三大類第三方獨立醫療機構每年的市場容量至少逾4,000億元。除了獨立醫學實驗室的市場佔有率已達到約5%的水平外，獨立影像中心和獨立血透中心的市場佔有率連1%都不到，均遠低於歐美髮達國家水平。第三方獨立醫療機構的潛在市場足夠大，但其能搶佔多大的市場份額，將對業內企業IPO產生重要影響，比如獨立醫學實驗室的市場佔有率從2010年的1%左右上升到如今的5%。
和其他醫療服務一樣，第三方醫療服務也存在服務半徑問題，任何單個第三方醫療機構因此都存在天花板，這也是阻礙業內企業規模擴張的原因之一。所以在企業上市或者發展的過程中，為了突破服務半徑問題，通常會採取可複製的連鎖模式。
任何連鎖模式的業態都繞不過發展速度與發展質量的平衡關係問題，若擴張速度過快，整體利潤就會下降；若想維持現有利潤，則擴張速度不宜過快。據金亮回憶，當時籌備迪安診斷上市的時間是2010-2011年，期間迪安診斷有意放慢了擴張步伐。在激烈的市場競爭環境中，上市是很重要的一步戰略，誰早上市，誰就將握有主動權，所以一旦確定上市計劃，寧可犧牲一點擴張速度，也不能輕易把利潤降下來，更不能使某一年的利潤降為負數，否則A股上市的目標只會漸行漸遠。
根據金亮回憶，2011年迪安診斷上市時僅有9個實驗室，而當時的金域醫學已擁有近20個實驗室的規模，差距較大；隨着迪安診斷的IPO成功及利用資本平台不斷併購，迪安診斷實現後來居上，如今從實驗室數量上來看，兩者已大體相當。
其二是連鎖模式的統一採購、統一管控問題。第三方獨立醫療機構上市的時候，總部的管控能力一直是監管層的關注重點，若沒有很好的總部管控能力，連鎖業態的複製優勢也是形同虛設，未來的成長點就成為「空中樓閣」。
其三是連鎖模式的可複製性。眾所周知，資本市場會青睞細分行業龍頭，監管層同樣也鼓勵細分行業龍頭上市，如何將連鎖模式進行複製，並在跑道中勝出或者佔據有利位置，是每一個連鎖第三方獨立醫療機構都需要認真考慮的問題。盈利點和虧損點的相對數量，是考量第三方獨立醫療機構複製能力的維度之一，只有1個或少數幾個點盈利的連鎖機構在上市審核過程中遇到的挑戰將非常大。據金亮回憶，迪安診斷2011年上市是有9個實驗室（5個盈利、4個虧損），金域醫學現擁有35個實驗室（20個盈利、15個虧損），盈虧比例十分接近，也比較合適。
美國獨立實驗室的起源可追溯到上世紀50、60年代，美國獨立實驗室經過一輪又一輪的併購整合，已形成兩大巨頭Quest、Labcorp寡頭壟斷的局面，兩家機構合計的市場佔有率已達70%左右。
我國獨立醫學實驗室的萌芽起源於本世紀初的醫改，而進入快速發展期則源自2009年的那次醫改，我國用20年時間走完了美國60年的歷程。未來趨勢已經顯現，醫保控費是必然的，分級診療是鼓勵的，民營醫療機構發展壯大是勢不可擋的，上述因素的共同作用，將進一步把獨立醫學實驗室5%的市場份額帶到一個新的高度。
而暫時不具備成為細分行業龍頭條件的獨立醫學實驗室，一味求大並不可取，只能尋求差異化競爭，除了做精做強某些特檢業務外，還可以做些橫向的業務延伸，比如司法鑒定、體檢、以及食品和環境方面的檢測等。當然，作為業內龍頭的金域醫學和迪安診斷其實也早已切入其他細分領域，比如司法鑒定和體檢業務。
從全球來看，醫療機構第三方服務外包已是大勢所趨。第三方醫療服務是醫療機構將其住院、門診、手術等臨床服務之外的非核心業務外包給第三方的組織形式，它具有以下三大優點：第一，以規模優勢降低成本；第二，以專業優勢保障服務質量和結果；第三，讓分級診療真正落到實處。
在第三方醫學檢驗領域以外，浩悅資本還特地邀請了四個客戶單位的代表，分別是：復醫天健總經理陳翀、一脈陽光創始人王世和、昆亞醫療副總經理邵劍英和感信信息創始人徐宏震，上述四家企業是國內在後勤服務外包、第三方獨立影像中心、醫療設備維修外包、消毒感控信息化外包領域的領導者。
在第三方獨立醫療機構IPO過程中，規範性是監管層最重要的審核原則，包括法律規範和財務規範兩部分。
凡是醫院要支付費用的服務，都必須有法律的依據。在中倫律師事務所權益合伙人、迪安診斷IPO項目簽字律師鄒雲堅看來，第三方獨立醫療機構跟一般的醫療機構有所不同，從法律上說，它屬於醫院的一個外包服務提供商。病人與醫院的是有法律關係的，而醫院與第三方獨立醫療機構的法律關係和病人與第三方獨立醫療機構的關係是不同的，這就是通過國家立法來規定哪些機構屬於第三方獨立。
最近幾年，國家密集出台了一些支持第三方獨立醫療機構的管理條例、設施細則。其中，最為重要的是《醫療機構管理條例實施細則》，它把第三方獨立醫療機構作為醫療機構納入醫療機構的管理，這是比較新的一個變化，表示國家認可、鼓勵第三方獨立醫療機構的發展。因此，作為投資人來說，要敏銳地把握這一趨勢。
監管層對IPO的法律審查點非常多，要求律師從十幾方面就這個公司進行詳細的調查，並出具律師工作報告和法律意見書，包括資質、環保、商業賄賂、診斷事故糾紛與服務質量、獨立性和知識產權及其它共性問題。
首先資質是最基本的要求。那我們要關注什麼？首要的關注點是企業持有醫療機構執業許可證是否屬於非營利性的？如果是非營利性的，則要儘早改為營利性。其次還要考察企業的上下游供應商、客戶是否具備相關資質，比如企業購買藥品或醫療器械，則需要關注企業有沒有藥品或醫療器械的生產經營許可證等？若沒有，則需要儘早採取相應措施，因為資質問題往往涉及政府行為，屬於不可控因素。
在環保方面，按照相關法律規定，企業需要環評批複全部通過後才能經營。而在實踐中，很多企業都是在把業務做起來之後，才去申請環評批複和驗收。鑒於環評批複的手續較為複雜，流程時間比較長，所以監管層通常會默認企業申報IPO之前做完環評批複也可以接受。
在商業賄賂方面，醫療行業是繞不過去這個問題。因為商業賄賂本身是違法，用非法手段來獲得業務的企業顯然是不能上市的，今年以來，醫療健康行業的企業IPO頻繁被否，很多都與商業賄賂問題有關，其中有一家企業雖然有兩三億的凈利潤，但是其市場推廣費用無法說清楚，最終項目被否。
在診斷事故、診斷糾紛與服務質量問題上，中介機構將通過網絡搜索、走訪客戶醫院、走訪當地主管部門等方式，來核實相關信息。
在知識產權問題上，因為有些醫療機構往往與大學和可研機構合作，來開發相關技術，知識產權的權利歸屬、利益分配等問題也將受到監管層的關注。
據立信會計師事務所合伙人、金域醫學IPO項目簽字會計師朱海平介紹，醫療服務類公司IPO與其他領域公司上市IPO即有相似點，又有不同點，需要具體問題具體分析。
朱海平介紹了第三方醫療服務機構IPO應重點關注的財務問題框架，包括收入問題、成本問題以及研發費用、政府補助等其他問題。其中，收入環節和成本環節可以歸納起來形成對毛利率的分析。
在收入方面，收入確認原則、時間、依據及方式是監管層的關注重點。從第三方醫學服務機構所提供的服務本質而言，系提供勞務收入，因此收入確認的一般原則為：企業在資產負債表日提供勞務交易的結果能夠可靠估計的，採用完工百分比法確認提供勞務收入。
關於客戶，第三方醫療服務機構應特別關註：開拓業務、獲取訂單的具體⽅式，訂單的取得是否合規，是否存在代付相關費用或商業賄賂等；客戶交易內容合作情況；主要服務價格變動的原因；與客戶是否存在關聯關係或其他利益安排。
關於現金結算，第三方醫療服務機構應特別關註：（1）現金交易產生的原因，是否合理合規；（2）現金交易的規模；（3）企業是否針對現金交易設計並執行了完善、有效的內部控制制度；（4）企業對減少現金交易採取的措施，現金交易佔比的變動趨勢。
在成本方面，第三方醫療服務機構應注意以下三個問題：（1）營業成本在各類業務中分攤的具體原則和方法；（2）成本結構各年度的變動，與同行業可比公司的對比分析；（3）成本歸集及結轉的完整性、準確性，勞務服務成本收入匹配問題。此外，其他如供應商、存貨、委外等問題也需予以關注。
在收入確認、成本核算做到真實、準確、完整後，毛利率的橫向和縱向分析對比也是IPO審核的重中之重，主要包括⽑利率的整體結構、⽑利率的趨勢變動、分業務⽑利率的趨勢變動、⽑利率變動具體原因及其合理性、結合服務價格、單位成本及構成、客戶結構、服務內容等綜合對比。
最後，其他財務問題如研發費用、銷售/管理費用、長期資產、政府補助等也需予以關注。
朱海平表示，從金域醫學上市的過程來看，上市IPO財務核查是非常嚴密的，切不可掉以輕心，監管層關注的有些細節，連專業的中介機構都始料未及。
浩悅資本合伙人金亮結合其多年券商從業經歷，提出以下心得和體會，供擬IPO企業參考：
第一，選擇合適的中介機構，中介機構必須以券商作為主牽頭人，會計師、律師輔助，因為券商對於監管層關注點的變動最為熟悉，能夠提出最準確的應對措施，尤其不能相信社會上所謂的「軍師」。
第二，選擇合適的時間窗口，連鎖機構的擴張速度與質量之間的平衡關係一定要把握好，必須做到提前規劃，以防措施最佳申報時機；而商業賄賂問題由於在財務賬上已留痕，必須採用時間換空間的方式，做到報告期內沒有瑕疵，這些都得依靠券商的專業判斷。
第三，徹底洗腦，樹立規範意識。中國民營企業家早就習慣了企業內部「一言堂」，但一個規範的現代企業，必須有完善的公司治理結構，企業家應該習慣重大問題必須上會的做法，同時公司與個人之間必須樹立隔離牆，公司是所有股東的，公司的錢也不是個人的錢，不能隨意挪用。
第四，開誠布公，及早解決問題。企業家不能抱有僥倖心理，以為嚴格保密，中介機構或監管層就發現不了，現在國內A股IPO是需要財務核查的，可以通過各種核查手段發現蛛絲馬跡，而且等材料申報到證監會後再發現問題，一切可能都已經晚了，連迴旋的餘地都沒有了，所以企業家應對中介機構做到真正的開誠布公，把存在的問題和盤托出，及早解決問題，即便解決不了，也可以延後申報，做到一炮成功。
第五，堅定信心，上市就在眼前。上市是個複雜的系統工程，最怕的就是邁出了這一步，但遇到一些難題，又縮回去了，那麼前面付出的成本很可能都成為沉沒成本，得不償失，這也是很多知名的企業至今未能實現上市的很重要的原因，如果當年能堅定信心，沒有畏難情緒，很多難題可能也就迎刃而解了，上市夢想也就早已實現了。
文章來源：動脈網
