區塊鏈技術公之於眾後，各種區塊鏈企業如雨後春筍般成長起來，相應地，區塊鏈項目的各種融資方式也是各顯神通。從ICO到STO，如今區塊鏈企業已正式進軍正規交易所。
區塊鏈產業的蓬勃發展
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自2018年以來，區塊連產業得到蓬勃發展。據工信部發佈的《2018年中國區塊鏈產業發展白皮書》顯示，我國區塊鏈產業目前處於高速發展階段。截至2018年3月底，我國以區塊鏈業務為主營業務的區塊鏈公司數量達456家，產業初步形成規模。
區塊鏈企業的融資模式
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區塊鏈企業的融資模式在其發展過程中隨着投資人和各國監管機關對該產業認識的深入也在不斷發展變化。
首先，基於加密貨幣逐漸被人們認識和接受，ICO一經問世，便開展得如火如荼。各種ICO項目名目繁多，花樣百出。ICO融資成功的案例也層出不窮，動輒成百上千萬美元的融資額，讓項目方賺得盆滿缽滿。制度總是滯後於實踐，由於對ICO尚未形成統一的認識，監管機制缺位， ICO之定性非常模糊，加上火爆的ICO市場也讓不少投資者急於出手，十幾頁白皮書，幾頁PPT，在公鏈上部署一下智能合約，ICO項目的融資款即可到手。這也使得ICO項目充斥了詐騙幣、傳銷幣、龐氏幣、空氣幣，投資者的韭菜被割了一茬又一茬。
在ICO市場魚龍混雜之際，各國監管機關開始發聲，各大主要資本市場的監管機關紛紛發出ICO風險警告，美國、加拿大、新加坡等地均把具有證券性質的ICO納入監管範疇。美國證監會更是明確表示，所有的ICO都具有證券性質，都應該接受接管。隨着區塊鏈技術日漸成熟，與監管機關的積極介入，監管機制的日益明朗，從2017年開始，STO逐漸取代ICO成為市場寵兒。眾多區塊鏈項目也不再遮遮掩掩，坦誠自己是STO，倒也逐漸獲得監管機關和市場認可。2018年6月的Blockchain.io, 2018年10月的Rapidash、tZREO得到了SEC的註冊，成功完成STO。較之傳統IPO的周期長、成本高，STO是一種相對較為快捷高效的融資模式。
2018年起，區塊鏈企業更是大踏步進軍正規交易所，醞釀在主流國際資本市場IPO。三大區塊鏈企業億邦國際、嘉楠耘智和比特大陸分別在2018年的5月份、6月份和9月份向香港交易所正式呈交了招股說明書；2018年10月，火幣網創始人要約收購香港上市公司桐城控股完成，疑似借殼香港上市。
區塊鏈概念與香港上市
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區塊鏈企業的香港上市之路可以走多遠？以下我們通過對億邦國際、嘉楠耘智和比特大陸以及火幣網的業務範圍、法律結構、加密貨幣資產價值的確認等方面進行簡要分析。
（一）業務範圍
1.芯片開發和礦機銷售
億邦國際、嘉楠耘智和比特大陸的一個主要收入來源是專用於挖礦的芯片開發和礦機銷售。雖然該芯片開發和礦機銷售屬於區塊鏈概念，但該類業務與傳統技術研發和製造行業無異，本文在此不予贅述。
2.礦池運營
比特大陸在招股書（申請版本）中說到，除芯片開發和礦機銷售外，比特大陸的收入來源還包括礦池運營。礦池是一個平台，礦工通過向平台貢獻算力的方式實現共同挖礦，並分享挖礦回報。平台收取礦工在礦池中從事挖礦活動所產生的部分挖礦所得作為回報（比特大陸的礦池平台通常收取至多5%）。目前比特大陸主要經營兩個礦池，即BTC.com和螞蟻礦池。2017年，比特大陸來源於礦池運營的收入接近3300萬美元，佔到比特大陸當年度總收入的2.7%。
3. 加密貨幣交易所
2018年10月11日，香港上市公司桐城控股發佈公告，稱該公司要約收購完成。該等要約收購完成後，火幣網創始人李林與火幣網其他股東所控制的境外公司斥資6億港元取得香港上市公司桐城控股的控股權，李林成為該上市公司實際控制人。目前，火幣網的資產尚未注入該上市公司 。後續火幣網資產是否會注入，達到借殼上市的效果，仍需拭目以待。火幣網是中國最大的比特幣交易平台，已獲得真格基金、紅杉資本數千萬美元融資。火幣網的主要收入來源是交易手續費。
（二）法律結構
對於礦池運營業務，由於中國政府目前對外商投資准入採取負面清單管理模式，即只要不屬於負面清單中的項目，均允許甚至鼓勵外商投資。礦池運營業務並沒有出現在2018年版的負面清單中。故而，我們理解礦池運營業務在目前的中國法律框架下屬於允許外商投資的領域。而作為互聯網行業廣為使用的VIE架構中，由於香港交易所對VIE架構一直持嚴格和謹慎的態度，對於中國內地背景的上市申請人，如採用VIE架構，則該申請人的業務應當屬於中國內地外商投資限制領域。基於上述兩點，比特大陸的上市結構也直接採用了股權控制，而非藉助VIE架構曲線救國。這一安排也迎合了港交所素來謹慎對待VIE架構的態度。
而對於加密貨幣交易所，2017年9月4日，中國人民銀行聯合中央網信辦、工信部、工商總局、銀監會、證監會以及保監會發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》），主要內容包括（1）任何組織和個人不得非法從事代幣發行融資活動，要立即停止各類代幣發行融資活動，對於已完成代幣發行融資的組織和個人應當做出清退等安排；（2）任何所謂的代幣融資交易平台不得從事法定貨幣與代幣、「加密貨幣」相互之間的兌換業務，不得買賣或作為中央對手方買賣代幣或「加密貨幣」，不得為代幣或「加密貨幣」提供定價、信息中介等服務。公告發佈後，作為最活躍的比特幣交易平台之一，火幣網也收到中國央行約談。目前，中國內地已無法正常登陸火幣網網站。
香港官方始終對加密貨幣持謹慎態度。2017年至2018年香港證券及期貨事務監察委員會多次以通函或其他形式，提示和告誡投資者注意加密貨幣交易和ICO風險，並將具有證券性質的加密貨幣交易納入監管。
故而，作為比特幣交易平台的火幣網會否成功在香港借殼上市，我們認為可能需要假以時日才有定論。
(三）加密貨幣資產價值確認
比特大陸接受加密貨幣支付礦機銷售，同時其自營挖礦、礦池、礦廠等業務的收入形式也是加密貨幣。截止2018年6月30日，比特大陸總資產值中約28%為加密貨幣。火幣網作為一家比特幣交易平台，其收入來源，是以加密貨幣的形式取得。
加密貨幣是區塊鏈世界的特有產物，其價值尚不與法定貨幣或貴金屬掛鈎，且無政府或企業的支持或擔保；另外，加密貨幣的價格波動劇烈。在此情況下，比特大陸的資產價值是不穩定的，例如，可能因為比特幣兌美元價格上漲而大幅上升，也可能因為市價下跌而大幅下跌。
目前，各國對於加密貨幣如何記賬，如何確定價值尚無規則。比特大陸對其加密貨幣資產分類為無形資產，採用成本記賬法。成本記賬的特點是顯得公司財務表現穩定，但是沒有真實反應上市申請當時的加密貨幣資產價值。如採用市值法，在市價低於成本價時，加密貨幣資產的虧損會體現出來，由於波動大，很可能體現出公司發生了巨額虧損，但卻能反應當期加密貨幣資產的真實價值。對於加密貨幣資產的計量方法孰優孰劣及有無其他方法，尚有待進一步討論。
結論
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雖然區塊鏈概念的企業正在通過各種方式在香港交易所試水，但是由於現行法律制度和財務制度的局限，上市之路順暢與否我們拭目以待。
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上海辦公室 資本市場部
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