受訪人/叢林(工銀國際控股有限公司董事長)
《評論》：今年是中國改革開放40周年，可以說香港在回歸以來的21年中在中國對外開放中的起到的作用如「橋頭堡」般重要。您如何評價香港金融市場在中國改革開放取得的成就中的作用？
叢林：40年來，中國香港在中國改革開放總體戰略中佔有重要地位。憑藉「一國兩制」的獨特製度優勢和區位優勢，香港為中國改革開放輸送資本和人才，在體制機制創新、市場經濟模式等多方面發揮舉足輕重的示範作用，是中國企業「走出去」和「引進來」的重要平台，為中國發展外向型經濟，推動產業結構升級、技術進步、財富積累、促進就業等做出巨大貢獻。可以說，40年來香港從不缺席中國內地在各領域的改革開放。與此同時，香港也在中國改革開放中汲取了自身發展的龐大動力。尤其是最近幾年，隨着中國內地在金融領域改革開放進程加快，內地與香港在人民幣國際化和「滬港通」「深港通」「債券通」等資本市場互聯互通合作加深，香港的國際金融中心的地位也進一步鞏固。未來香港在中國改革開放中將繼續扮演「橋頭堡」般的重要角色，發揮「一帶一路」重要支點和樞紐優勢，重點對接粵港澳大灣區建設，積極融入並服務於國家發展戰略大局，推動中國進一步走向國際化。
《評論》：您如何評價中資機構在香港的發展？目前中資在香港金融業的規模佔比如何？
叢林：改革開放以來，藉助中國經濟高速增長以及金融開放帶來的機遇，中資企業「走出去」和「引進來」步伐加快，中國逐漸從資本輸入轉為資本輸出。在此背景下，中資機構的本土資源優勢得以發揮，海外業務需求不斷豐富，促使中資機構在港的規模日益壯大。目前，內地國有商業銀行及部分股份制商業銀行、內地大型綜合性證券公司均已在港設立分（子）公司，但是各中資機構的業務發展水平和市場競爭力差距較大。
《評論》：同業比較可算得上中資第一梯隊的有哪些？
叢林：比如海通國際、國泰君安國際、中金、中信國際證券、中銀國際、工銀國際、建銀國際、農銀國際等在港中資機構已具備承攬全球客戶業務的實力，逐漸向國際化投行布局轉型，其整體實力在中資機構中已走在前列。其餘的一些中資機構還處於完善業務和市場布局過程中，將其作為內地業務海外發展的業務通道，實力還較弱。但是與國際主要投行相比，中資機構發展還落後一步。從收入的業務構成來看，主要中資機構正處於由第二代投行向第三代投行邁進的階段，即從盤活資產負債表、做強資本中介業務為主逐漸向以投資管理為主並利用差異化投研能力實現利潤轉化的階段。
新開放格局下香港「超級聯繫人」作用更加突出
《評論》：今年中央定調了繼續擴大對外開放的政策，並且宣布了很多具體的舉措，其中金融業對外開放成為當前擴大對外開放的重點之一。2018年4月在博鰲論壇上易綱行長宣布了10餘條擴大金融業對外開放的舉措。您如何看待中國內地擴大開放對香港金融發展帶來的機遇和挑戰？
叢林：在政策利好下，未來外資機構和國際資本將更深入地參與到中國內地金融業的發展。香港作為連接中國內地與海外市場的橋樑，隨着在內地金融業的不斷擴展和對外開放，進入中國內地金融市場的門檻降低，為其業務發展帶來更廣闊的市場空間和發展機會，可帶動香港國際金融中心地位的提升。且過去以香港為「橋頭堡」開展內地業務的在港金融機構已積累一定的經驗，在深挖內地業務方面將有更大優勢。
《評論》：進一步開放對香港金融業帶來哪些挑戰？
叢林：挑戰肯定也會有，尤其是以前外資金融機構進入內地市場都是以香港為跳板，現在直接可以在內地設立分支機構或子公司，可能會削弱香港金融業的競爭地位，降低對香港金融市場的依賴。但我相信，中國內地越開放對香港來說越有利，特別在金融領域，香港具有獨一無二的優勢，在全球價值鏈中佔據不可替代的位置。可以說，內地與香港在金融領域的互補性遠大於競爭性。未來在「一帶一路」倡議、粵港澳大灣區建設等國家發展戰略和資本市場互聯互通的深入推進下，香港作為「超級聯繫人」的作用更加突出，為其繼續保持傳統優勢與進一步激發新優勢，創造了巨大的發展機遇。
《評論》：目前上海也正在構建國際金融中心，那麼是否會對香港金融業產生競爭的壓力？香港金融業的優勢和競爭力在哪些方面？
叢林：十八大以來，上海國際金融中心建設取得重大進展，進一步鞏固了以金融市場體系為核心的國際金融中心地位，初步形成了全球性人民幣產品創新、交易、定價和清算中心，也是中外金融機構重要集聚地、金融對外開放最前沿和金融改革創新先行區。隨着中國資本市場對外開放進程加快，上海國際金融中心對香港金融業將會產生一定壓力，尤其在吸引企業上市融資方面，上海也在不斷通過制度創新吸引更多企業在A股市場上市。但與香港相比，上海國際金融中心還存在一定差距。從Z/Yen Group公布的全球金融中心指數排名看，香港目前排名第三，是亞洲首屈一指的國際金融中心。
《評論》：具體來看與中國上海金融市場相比，香港金融業的優勢和競爭力體現在哪些方面？
叢林：比如，香港金融業的國際化水平和國際影響力較高，在金融機構、投資者和資金來源等方面，香港更加趨於國際化，金融監管和業務創新一直保持與國際金融市場接軌。同時，香港金融業的服務水平和配套環境較為完善，具有先進的金融基礎設施和完善的法律、會計體系以及貨幣自由兌換和低稅率制度，更擁有國際化的法律、會計、審計等專業人才，在商業環境透明度、法治水平、監管制度等方面體現出明顯的特點和優勢。另外，香港金融市場發育程度較高，上海雖然在證券市場規模上已超越香港，但在市場結構上依存在差距，比如從市場結構上看，股票市場方面，投資者具有典型的散戶特徵，市場波動較大；債券市場方面，金融債所佔比重較高，投資者以銀行為主，體現出銀行主導的間接金融體系的特點；衍生品的種類和數量較少，金融市場的創新能力不足。
《評論》：在新的開放格局下，在港中資機構是否需要調整自身定位和戰略布局？
叢林：作為連接內地和國際金融市場的雙向投資融資平台，中資機構應繼續充分發揮在香港的獨特功能，推動和引導內地企業「走出去」和「引進來」，提供更加國際化、高標準的投資及後續服務。在業務發展上，在港中資機構也需要根據業務發展情況調整自身定位和戰略布局，逐漸從業務國際化、機構國際化向理念和人才國際化轉型，不斷適應金融市場加強監管要求，夯實專業化發展路徑，以創新為動力推動業務轉型和盈利模式轉型。
《評論》：具體來看，為應對更為開放的金融環境，對比國際優秀投行業務經驗，中資機構還有哪些不足？應該從哪些方向來改進？
叢林：對比國際優秀投行業務經驗，目前來看，中資機構首先在基礎設施建設、法律合規和風險控制等方面處於發展階段，在機構數量、人員規模以及本地資源等方面也不具有優勢；其次，在國際業務創新機制、國際銷售網絡建設等方面也略有不足，全球的渠道或者分支機構相對較少，而國際優秀投行已基本建立起了全球的銷售團隊和分支機構；再次，中資機構也較缺乏金融產品的創新能力與全球性的人才與資源配置。因此，中資機構在業務發展中仍需要砥礪前行，穩步提升國際化程度，優化自身服務創新能力，推動綜合業務能力的提高。未來，資本及資本運用能力的差異將很可能成為改變該行業競爭格局的關鍵因素，對中資投機構來說也是提升核心競爭力的有效抓手和重點改進方向。
資本市場創新「新政」促使中資投行挖掘新經濟真正內在價值
《評論》：滬港通、深港通的互聯互通機制建立起來之後，增加了中國內地與香港證券市場的融通，在您看來，在運行過程中，中國內地與香港資本市場對企業和投資者的吸引力呈現出什麼樣的特點？中資企業如何更有效地來運用內地與香港的資本市場實現價值成長？
叢林：「滬港通」「深港通」等資本市場互聯互通機制建立以來，中國內地與香港之間股票市場的雙向成交金額呈持續上升態勢。每周南下和北上交易的資金從2015年每周平均150億港元和37億人民幣上升到目前每周平均690億港元和82億人民幣。如果單邊計算，港股通的交易額已經佔到全部香港股票成交金額的15%以上，表明中國內地投資者對於港股市場的熱情不減。雖然北上的資金規模相對較小，但通過「滬港通」和「深港通」凈買入金額持續上升，也顯示了香港投資者對於中國內地股票市場關注逐漸提升。隨着中國內地與香港資本市場互聯互通機制的建立和合作加深，內地投資者和海外投資者對中國內地與香港資本市場的信息不對稱趨於減小，有利於通過市場供需變化引導價格回歸價值，引導中資企業在資本市場中實現價值成長。
《評論》： 目前中國經濟正值轉型升級過程中，尋找新動能背景下，港交所日前修改了上市規則，為未能通過財務資格測試的初創公司開闢上市途徑，證監會也發佈了《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業，在境內資本市場發行股票或存托憑證。您如何看待兩地的這個舉措？
叢林：中國經濟正處在轉型升級的重要歷史階段，中國內地與香港的資本市場陸續出台的鼓勵新興行業上市融資的政策，都是為了更好地服務於實體經濟的轉型發展，進一步鞏固和增強兩地資本市場的包容性和競爭力。
《評論》：支持創新企業上市的「新政」會不會對傳統投行的業務帶來影響和挑戰？
叢林：對中資機構來說，傳統估值模式和研究方式無法有效應對創新企業在公司治理、股權結構、商業模式、盈利能力等方面存在的明顯差異，對新經濟企業的輕資產、「同股不同權」、未實現收入或盈利等特性認識還存在不足。這需要中資機構對高科技的新興行業以及細分行業有更高的專業能力。同時，內地資本市場針對符合條件的海外已上市的高新企業回歸A股並支持其在境內資本市場發行股票或存托憑證，也面臨中國內地現行外匯管理體制下的監管難題。國際市場上，存托憑證與基礎股票是可以隨時相互交換。由於目前人民幣在資本項目下尚不能完全自由兌換，這樣會形成兩個分割的市場，不利於市場定價機制發揮作用，並出現套利行為。但總體來說，中資機構面臨的機會遠大於挑戰。
《評論》：如何抓住這個機會？
叢林：一方面，憑藉更廣泛的內地聯繫優勢，中資機構能夠深入了解初創企業和創新企業的公司詳細信息，並與企業創始人建立起良好的溝通機制，引導初創企業和創新企業赴港上市；另一方面，憑藉其具有的國際化專業水平，中資機構抓住制度創新帶來的市場機遇，引導大量海外上市優質的創新型企業迴流A股市場，提升其對創新企業的市場主導權和定價權，並及時為境內投資者提供相關業務和產品。
《評論》：其實一直以來，新興的高科技、互聯網等項目國際投行掌握着市場的主導權和定價權，在這方面中資機構應該如何發掘新經濟的價值，與國際投行相競爭？
叢林：新經濟企業在成長過程中不同階段有不同的風險收益特徵和投融資服務需求，尤其是其在企業生命周期左側面臨龐大融資需求。受制於制度約束，新興的高科技、互聯網等項目絕大多數選擇在美國或英國上市，也導致國際投行掌握着新經濟企業的市場主導權和定價權。隨着香港上市制度新規出台，中資機構在參與新經濟上市中將發揮更重要作用和優勢。相較於國際投行，中資機構主要服務對象是中國內地企業，與內地有天然聯繫，能更深刻理解中國各類新經濟行業的發展現狀和趨勢。一些在港較為領先的中資機構已具有國際視野和專業能力，能夠很好比較中國和歐美/亞太其他資本市場的各自特點，有助於挖掘新經濟行業及公司的真正內在價值，贏得新經濟公司管理層的信任。另外，隨着中資投資者在港股市場及海外中概股市場中所佔市值比例不斷提高，中資機構在相應客戶覆蓋上也具有獨特優勢，為新經濟企業上市吸引更多投資者參與。
做好中國企業走出去引進來的「領路人」和中國資本布局全球資產的「開路先鋒」
《評論》：您說過，在港中資機構扮演着境內企業「走出去」與境外資本「引進來」的領路人，在新時代的背景下，中資機構如何更好地做好這個「領路人」？從而促進中國進一步對外開放？
叢林：在新時代的背景下，在港中資機構更要扮演好「領路人」的角色必須真正做到紮根香港，着力解決「走出去」與「引進來」的企業痛點。一方面，中資機構要緊緊抓住新的周期機遇，做中國進一步對外開放的推動者。長期來看，全球經濟金融發展大勢非常有利於中資機構發展壯大並做好「領路人」的角色，可以藉由區位優勢，「一帶一路」「粵港澳大灣區」釋放、並隨金融開放和人民幣國際化加速推進的政策紅利，深挖內地市場、開拓國際市場，促進中國經濟金融與全球市場接軌，積極幫助全球投資者分享中國改革紅利。另一方面，隨着「走出去」與「引進來」業務越來越豐富，中資機構需要進一步擴大機構和人員規模，並提升合規意識，這對中資機構而言非常重要。此外，中資機構還積極通過橫向境外區域拓展，縱向行業領域深耕，做好中國資本布局全球資產的「開路先鋒」。
《評論》：就工銀國際而言，一直以來工銀國際服務很多企業在港上市、發債融資，未來隨着內地對外開放的進一步擴大和與香港金融市場互聯互通機制的進一步加強，您比較看好哪方面的業務和機會?工銀國際打算怎麼做？
叢林：我們重點看好以下幾方面帶來的業務機遇：一是香港在「一帶一路」資金融通中重要性凸顯，沿線眾多成熟的投資項目通過香港這個國際化的融資平台發行債券和基金的業務需求將進一步釋放。二是在「滬深港通」「債券通」基礎上，「新股通」「一級市場通」等將有望成為內地與香港資本市場互聯互通機制中遠期規劃的重點，為內地和海外投資者提供更多互聯互通產品選擇。三是本次港股上市制度改革吸引互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等行業的新經濟企業和獨角獸踴躍赴港上市，為香港市場創造多樣化投資機會，也吸引內地投資者深耕香港股票，內地與香港之間互聯互通交易規模將進一步擴大。四是今年4月「新三板+H股」模式正式落地，為對方市場符合條件的掛牌或上市公司在本市場申請掛牌、上市提供了新的機會，有利於新三板掛牌公司充分利用境內外兩個市場進行資本運作，實現與境外資本的對接。根據有關統計，有近400家新三板公司或將符合赴港交所上市的規則。工銀國際將充分把握中國內地對外開放和與香港資本市場互聯互通中帶來的歷史性機遇，通過與工商銀行集團各機構開展嵌入式、一體化經營，為客戶提供全方位、優質的金融產品和服務，與客戶實現共創、共贏、共發展。
《評論》：對於香港金融市場的發展，以及在中國對外開放中的作用，您有怎樣的展望？和具體的建議？
叢林：香港金融市場未來的發展重心將更傾向於服務內地實體經濟。香港在地理位置、金融市場制度及人才儲備等方面具有獨特優勢，將在中國內地資本市場的改革開放過程中將起到不可替代的作用，與中國內地資本市場的互聯互通也將進一步增強。同時，隨着中國對外開放進程加快，香港的角色將從現在「為內地吸引資金」的融資中心轉化為內地的全球財富管理中心、領先的離岸風險管理中心、內地的全球資產定價中心。香港應繼續充分發揮其「超級聯繫人」的角色，積極融入人民幣國際化、「一帶一路」倡議、粵港澳大灣區建設等重大國家戰略，助力中國對外開放向更高層次發展；積極推動中國內地與香港資本市場的進一步合作，發揮香港先行先試的示範優勢，為內地實踐對外開放提供寶貴經驗；香港金融業應繼續深化改革創新，積極支持實體經濟發展，並繼續在全球資本市場中扮演重要作用。（完）
文章來源：《清華金融評論》2018年7月刊（本文觀點僅代表作者觀點）
