本文來自雲鋒金融集團投資銀行部董事總經理謝勤發先生，在2016年12月9日格隆匯「決戰港股」系列峰會成都站的演講，演講主題是「香港上市公司收購案例分享」。
圖為謝勤發先生在現場演講
謝勤發先生現任雲鋒金融集團投資銀行部董事總經理，在投資銀行業內擁有多年的經驗。謝勤發先生為香港會計師，曾於一家國際四大會計師事務所擔任審計工作。謝勤發先生是香港證券專業學會專業教育委員會委員，亦是香港證券專業學會會員。在此之前，謝先生任職僑豐融資有限公司（前稱安永企業融資顧問有限公司）執行董事，以及任職中銀國際有限公司投資銀行部門，專門從事首次公開招股及合併與收購業務。
以下是演講正文：
大家好！
在正式分享香港上市公司收購案例之前，我想先跟大家介紹下香港聯交所公司上市的情況。
聯交所有兩個板塊，一個是主板，一個是創業板。兩個板塊吸引不同的公司上市，也有不同的門檻。創業板從08年開始就有一個渠道，即該板塊的公司發展比較成熟後，可以轉到主板。每年都有很多公司來港上市，一般來說主板上市公司的融資金額會比較大，創業板則較小。但其實也有許多中小公司在主板上市，比如16年大概有2/5在主板上市的公司，市值都小於10億港元，其中有28家融資金額都小於3個億港元。
創業板融資金額相對更小。其中融資金額最小的一家只有3000萬港元，融資金額最大的是13億港元。
2015年與2016年聯交所主板市場上市公司數量
2015年與2016年聯交所主板市場上市公司上市時市值
2015年與2016年聯交所創業板市場上市公司數量
2015年與2016年聯交所創業板市場上市公司上市時市值
註：
（1）公司市值(百萬)——A:<1000; B: 1001-3000; C:3001-5000; D:5001-7000; E:7001-9000; F:9001-11000; G:>11,001; H:<1000; I: 1001-2000; J:2001-3000; K: 3001-4000; L: 4001-5000; M:>5001。
（2）：市值指公司於首日上市收市後的市值。 計算H股公司的市值時,已計算內資股並假設其價值等於H股首日上市的收市價。
（3）：以上分析沒有包括透過介紹形式上市的公司及由創業板轉到主板的公司。
（4）：圖片來自雲鋒金融。
我們可以看到，每年來港在主板上市公司數目和融資金額有升也有跌，行情好的時候，來港上市的公司就多些，融資金額也會比較大。
圖片來源：雲鋒金融
而我們看創業板的情況，從10年到16年上市公司的數量和融資金額是一個上升的趨勢。為什麼會這樣呢？是因為創業板融資金額比較小、市場風險比較小、影響不大，還是有其他原因？大家可以思考一下。
此外，每年來港收購上市公司的企業數量不小。為什麼呢？
第一點，一些企業可能覺得香港上市公司估值比較低，這樣的公司可能有盈利的機會；
第二點，收購者想的是，被收購方的業務可能會跟自己公司的業務有協同的效應；
第三點原因可能是借殼上市，即收購一個比較小的上市公司，把自己的業務注入進去也好，或通過被收購的公司去收購其他業務，從而達到一個上市的目標。
那為何借殼上市呢？一些人可能覺得借殼上市會比較有效率；也有些人覺得如果把資產去申請上市可能會遭受市場風險，如果市場行情不好，就很難融資，而借殼上市可以降低有關風險。
我們看15年，主板借殼上市的數量有33家，創業板則只有6家，16年到現在為止，借殼上市的數量是10家。
這幾張圖（指下面兩張圖）展示的是一些公司上市後，股價隨時間變化的表現。
2016年部分公司主板上市後的股價表現
（圖片可點擊放大查看）
圖片來源：雲鋒金融
數據來源：港交所
2016年部分公司創業板上市後的股價表現
（圖片可點擊放大查看）
圖片來源：雲鋒金融
數據來源：港交所
我念書時，書上的理論告訴我，一家公司新上市，一般需要平衡發行人的利益與市場整體的利益，即一方面我們希望融資金額越大越好，一方面我們也希望留一些空間給投資者，讓他們認購股份時能有盈利。
港股主板市場基本符合這一理論，會有一些空間留給投資者來盈利，不過相對國內市場來說，這一空間比較小，甚至有些公司上市當天跌破發行價。
再來看創業板，上市後股價變動與書中的理論差不多。但創業板公司上市後股價升幅往往會比較大，很多股票第一天都有超過9倍、10倍的升幅，一個月之後股價達到20倍升幅的也有，其中最厲害的一家創業板公司在上市當天，股價翻了15倍，上市後一個月升幅達26-27倍，這一情況在整個香港市場來說都比較罕見——我記得這家公司在港上市時，是香港報紙娛樂版的頭條新聞。
除了上述因素，上市後股價波動跟上市時籌集的金額大小也有關。
於2015年上市的股價表現（首五大集資額）
圖片來源：雲鋒金融
數據來源：港交所
從融資規模來看，15年最大的5家新上市公司，只有一家的股價如今還維持在發行價附近，其他的可能股價都比發行價低。
而15年融資規模最小5家的股價是怎樣一個表現呢？
於2015年上市的股價表現（最少集資額）
圖片來源：雲鋒金融
數據來源：港交所
最小5家中大部分都是在創業板上市，除了其中一家股價如今比發行價低，其他的4家股價總體來說都有上升。如果將這些融資規模較小的上市公司，去跟主板上市公司相比，會發現他們股價波動比較大——這也意味着他們投資的風險比較高。同時，雖然他們股價可能會有比較好的升幅，但上市後交易量一般會逐漸變少，這一點需要大家留意。
剛說到創業板公司上市數目有一個上升的趨勢，這是為什麼呢？有些公司上市不久之後，比如一年到兩年，大股東會把股份賣掉，香港的監管機構對此類行為會比較關注。這裡可能就存在一些小的公司，上市是為了做一個「殼」，然後拿去賣，所以上市時，融資不是最大的目標，而是一兩年後把公司的上市地位賣出去。
一般來說，這些公司都有些特點，比如規模較小，市值較小，融資金額小。比如有家公司上市融資金額是3000萬，但是他們上市所花的費用已經達到一、兩千萬，最終能留下的資金其實很小。
我個人覺得，有時候一家公司要上市，融資當然是一個因素，但也不是全部因素。一個老闆經營一家公司很多年，他可能希望通過上市將自己的投資證券化，增加一個流通量，這是一種挺合理的解釋。
聯交所今年發出一個新的指引，要求一家公司如果要來上市，必須就上市原因解釋很多的問題，如果公司解釋不清楚，可能會被聯交所認為不適合上市。但我暫時沒看到這一指引出來後，對市場真的有一個大的影響。今年創業板 申請上市的公司仍超過100家，仍在處理的還有66家，也沒看到申請上市的公司數量在減少。
那麼一家企業想收購一家香港上市公司，有哪些渠道呢？通常有兩種方式，第一種是收購大股東的「老股」，同時做一個全面收購要約，第二種是認購上市公司發行的新股，通過定向配售成為新的大股東。同時這個新的大股東也可以向股東去拿一些豁免，豁免全面收購。
（圖片可點擊放大查看）
圖片來源：雲鋒金融
如果按照第二種方式去做，香港沒有規定上市公司可以發多少股，或者是發行價必須是多少。比如現在股價是一塊錢，我們發兩毛錢也可以，上市公司現有一百股，多發三百股也是可以的，基本只要股東批准就可以了。
雖然理論上這些交易都需要香港的聯交所和香港的證監會同意，但如果有獨立股東的批准，也有獨立財務顧問出來說這個是公平合理的，我很少見到聯交所說不批准的。
如今越來越多公司來香港上市，可能有一些造殼的情況出現，為什麼有人會有興趣造一個「殼」呢？
我自己覺得有不少國內投資人來香港找一些機會投資收購香港的上市公司，這個需求在過去幾年是挺大的，所以當買家變多，上市公司的數目沒有很多增長的話，可供收購的公司不多的話，那麼可供收購的上市公司就會變得非常有價值。
這種價值在過去幾年是在上升的，如果是一個主板「殼」的話，聽聞幾年前可能是三到四億港幣，現在是六到七億的港幣，如果是一家比較特殊的行業，比如說證券公司的，他們的上市地位價值可能有九到十億都可以，這個可能跟國內的上市地位的價格沒什麼可比的，但對很多小公司來說，這個都是挺心宜的價格了。
我們分析了2015、2016年現金收購的案例，以現金收購價相對於有關上市公司凈資產值的差異，我們看到上市地位的價值，跟以上說的六到七億是挺接近的。另外有兩家上市公司在2015年都是在香港的證券公司，溢價就有九億，跟我剛才提及的聽聞到的數字是差不多的。這是一個比較大的原因，為什麼會有這麼多的人，越來越的期望來香港造一個「殼」。
買「殼」之後，其實都希望借這個「殼」去做一些事情。有的老闆希望通過這個殼可以去放自己的資產進去，也有人想通過這個殼來收購其他他們希望收購的資產。
借殼上市一直都是在香港監管機構看得比較嚴厲的一個問題，他們希望可以保障整個市場健康的發展，不希望有一些可能他們覺得不良的資產，本身就不適合上市的來上市。這些資產如果是按新上市的程序來香港上市的話，他們是不會批准的。
所以在香港有條反收購條例。如果上市公司做一些反收購行動的話，就需要聯交所用新上市的標準來衡量這筆收購。
什麼是反收購呢？就是聯交所覺得是反收購就是反收購，它覺得是在迴避新上市就是反收購。當然他們會考慮很多不同的因素，比如說上市公司現有業務的處理是怎麼樣的，有一大堆的因素，所以我們去選擇一個公司去收購的時候，也要考慮將來要通過這些公司來收購怎樣的其他業務。怎麼去選擇，這個都是我們幫客戶的時候其中一個很大的考慮。
一個反收購要當成一個新上市來處理，聯交所從來沒有說這個就是不可以做的事情，其實市場上面有越來越多的上市公司去收購合併的時候，是要根據反收購行動來做的。我們去年也做了一個比較複雜的交易，也希望在這裡跟大家分享一下。
我們是順昌的財務顧問，上市公司找到在國內的投資機構——IDG Capital，他旗下有一個專門投石油天然氣的企業叫Titan，它去年跟上市公司順昌的大股東簽了一個合同，把大股東手頭上大部分的股票跟可換股的債券收購了過去，但是這個交易沒有馬上完成，要待其他一大堆的交易完成之後才一起完成的，這個圖（指下圖）可以在這裡有一些分析。
順昌集團案例示意圖
圖片來源：雲鋒金融
其他的交易包括，上市公司向Titan發大量的股票，包括新股普通股、優先股，認購方除了Titan之外，我們也幫他們找到一些其他的機構、個人投資者，總共投入的資金大概有差不多30億港幣。順昌在重組之前是做酒店的，通過這個交易我們就把有關的資產全都賣回給本來的大股東，同時找了一家在內蒙古做石油勘探開發的公司注到上市公司裏面去。
這一個交易是挺複雜的，是一個反收購行動。剛才說了反收購行動是需要按照新上市來處理的，但是因為我們這一次收購的是一個石油的公司，一個石油公司在上市規則裏面是有一些豁免，就算他沒有盈利，沒有收入也好，也可豁免。我們就掌握了這要點，去跟聯交所爭取，安排完成這一次交易。
另外這個交易的重點是，發行普通股和可轉換優先股的時候，是分階段付款的。這個對上市公司有什麼好處呢？聯交所的想法是，如果同一時間把太多的現金給上市公司的話，反而會對上市公司從交易、合規的角度來說可能是不利的，所以我們就通過這個形式，把資金投入的時間表跟上市公司重組之後的發展資金需求的時間表做了一個配合。這兩點都是我們掌握的比較充分，讓這個交易能順利進行，最後可以獲得聯交所跟證監會通過。
這交易我想可能是聯交所當時處理的一個比較複雜的案例，基本上從簽約到完成超過一年的時間，這個交易本身的複雜也是其中一個原因。另外更大的原因是2015、2016年，石油市場的價格波動是很大的，2016年初每一桶的石油價格是歷史的低值，很大程度上影響了監管機構對這個行業的看法，所以我們花了比預計更多的時間去跟聯交所和證監會解釋說這個公司的前景是不錯的。當然，現在石油的價格也回升了很多，這對當時上市的公司也好，投資方也好，都是一個不錯的選擇。
我之前說了借殼上市有很多原因，其中一個原因是有些人可能是想迴避市場上市融資的風險，我覺得這個案例也是一個很好的例子去說明這個情況。
我覺得如果我們是拿內蒙古的石油公司在去年的情況直接去香港聯交所上市的話，可以成功的機會，我自己覺得不高。不是說他們技術上面有什麼問題，而是市場上的問題，因為去年石油價格真的很不好，很多石油公司虧損，大的石油公司也盈利下降的比較厲害，在這個市場的情況下，我們把一個小型的石油公司去上市，可以成功的機會我覺得是很小的，同時也對這個公司可能估值比較不公平，但是通過借殼上市，就避免了有關的風險，因為我們不需要跟公眾籌集很多的金額，通過十多個機構投資者、基金投資者已經籌集到我們需要的資金，差不多有30億，已是個不小的數目。所以在這個案例裏面，其實我覺得反收購是比較適合他們的情況的。
光啟科學案例示意圖
圖片來源：雲鋒金融
其實大部分的收購都沒有剛才說的那麼複雜的，我們2014年做過的光啟科學這的案例就比較簡單。當時上市公司向現在的大股東跟一些其他的投資方發行新的普通股和可轉換優先股，總共有3.5港幣的股份，這個交易裏面基本上沒有什麼注資的行為，沒有資產，業務要從大股東注到上市公司去，只是通過一系列的合作形式讓上市公司可以利用新大股東的高新科技的技術，去發展一個新的業務出來。
因為沒有收購行動，所以這個交易就比剛才我們說的那個順昌的交易完成得比較快，整個交易基本上只需要四個月的時間就可以通過了。其實這個交易我自己覺得是一個挺成功的交易，2014年如果大家記得的話，光啟科學在香港是升幅最大的股票之一，這一個成功的交易也讓之後有很多其他的交易都是按照這個作為例子，之後出現了很多同類型的交易，都是上市公司招一個新的投資者，向新的投資者發行很多的新股，攤薄原來老股東的收益。而有關的發行價可能對比市價有一個比較大的折讓。
在這麼多公司做這樣的事情之後，香港聯交所跟證監會出於保障市場健康發展的目的，於是他們又發出了一些新的指引，就是說如果一個上市公司在做定向增發之後，會讓這個上市公司持有太多現金的話，他們可能會覺得這個公司就不適合上市了。不適合上市的話有什麼事情發生呢？如果還要做增發的話，在增發完成的時候會要求上市公司停牌。停牌到什麼時間？停牌到上市公司可以證明他是符合上市要求的，就當成一個新上市來處理。據我的理解，因為這個現金的指引的要求，當時有很多大型增發的一些交易都因為這個事情要把他們增發的規模減少，讓現金回落到總資產的50%以下的，或者是有些交易甚至要取消。
聯交所雖然有這個指引，但聯交所也說得很清楚，他們是怕有一些公司融很多錢，拿這些錢去發展一些跟本來業務沒有關係的新業務，其實這些業務都是新來的投資者帶來的業務，去最後達到借殼上市的情況。借殼上市的業務，他們怕有不良的資產，那公司的業務根本就不適合上市，所以他們基本上是希望減少這些情況的出現。但是如果這些上市公司真的有業務的需求，有一個合理的業務的展的計劃，他們還是會批准比較大型的定向增發的。
在這個現金指引出來之後，其實我們公司也做過兩個大型的定向增發項目，大家一會兒可以到我們的公眾號裏面再詳細去看，一個是精電國際和國內A股京東方的收購合併。
京東方認購精電國際案例的信息要點
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圖片來源：雲鋒金融
精電國際案例示意圖
圖片來源：雲鋒金融
另外一家是香港華銀，他們基本上是做小貸、融資租賃、保理的業務，這一次我們為它找來的是國美電器大股東的關聯公司去認購上市公司的股票。
兩個公司案例，一個是11個億、一個是16個億的融資規模。他們都是拿錢回來之後把錢投入他們本來的業務。精電是去發展他們顯示屏模塊生產的業務，華銀是做他們貸款的業務。
華銀控股案例的信息要點
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圖片來源：雲鋒金融
華銀控股案例示意圖
圖片來源：雲鋒金融
聯交所對於這個項目有一點比較關注。最近一年對很多上市公司的商業模型，如果裏面上市公司跟母公司有很多關聯交易的話，聯交所會比較關注的，他們比較關心是不是上市公司只顧母公司的利益，而不顧自己的利益。所以我們幫公司設計整體的收購合併方案的時候，也必須要在業務的層面上面看得比較清楚，幫他們設計一些內控、風險管理的制度。所以我們在想一個收購合併怎麼可以完成的時候，不止是一個架構的問題，也不只是價錢的問題、融資的問題，我們也要從實際他們業務操作的層面，來幫我們的客戶去想怎麼才可以符合香港監管機構的有關要求。
最後這兩個交易都順利，可以獲得香港聯交所跟證監會的同意。
總體來說，我想說在香港來收購一家上市公司，每一天可能都遇到新的問題，新的困難。但是，我自己覺得如果在收購一個上市公司或合併的時候，如果是從一個真正的商業角度去出發，另外也兼顧了股東的利益在裏面的話，從我自己的經驗來看，其實大部分的收購合併方案都是可以完成的。我們可以設計一個方案出來，跟香港的監管機構去溝通，去完成每一個對上市公司跟上市公司股東都是有利的一個交易。
我想今天跟大家分享的就差不多了，謝謝大家。如果大家還有什麼問題的話，其實我們今天有比較多的同事也在場，可以在這個之後大家可以找我們雲鋒金融的同事去交流溝通一下。
謝謝大家！
註：封面圖片來自雲鋒金融。
