近些年来IPO的实践使大家普遍认为拟上市企业股权架构中是不宜存在信托结构的，如果已经存在信托结构的一般应作清理，否则证监会将不予放行。2013年12月26日证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（“4号文”），明确要求拟上市公司如通过信托持股致使实际股东超过200人的，信托持股结构应当清除，还原至实际股东，将间接持股转为直接持股。但对于信托持股未导致实际股东超过200人的情形并没有看到明文规定。
监管部门反对信托持股的主要原因是认为其会导致拟上市或挂牌公司股权不清晰，因此无法符合上市发行或新三板挂牌的条件，信托持股带来的潜在问题可能包括：
（1）集合资金信托计划中代持关系混乱
集合资金信托计划（以下或称“信托计划”）指的是《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定的由信托公司担任受托人，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务。因为集合资金信托计划对合格投资者1是有要求的，实践中许多投资者通过代持来达到这一要求，从而在客观上导致信托计划代持关系混乱。
（2）实际投资人核实困难
在股东直接持有或随之进行股权转让时，一般需经工商部门的登记管理，证监会在对股权清晰度进行审核时也简单直接。而就信托持股而言，由于信托登记的不完善以及上述代持关系的混乱情况，监管部门很难核查清楚真正的投资者及其投资目的，也很难核查是否存在关联交易、利益输送以及其它不当行为。
（3）限售股转让监管困难
信托持股的情况下，相关股份登记在信托公司或信托计划名下，信托受益人可以通过交易信托单位实现限售期内出售限售股，可能会绕开法律法规对于限售期的要求，给证监会的监管造成困难。
但是，容易造成上述问题的实际上仅是集合资金信托计划，而非家族信托。家族信托2，顾名思义，一般是为了家庭成员3的利益而设立的信托。
家族信托与信托计划的本质区别在于其信托目的。信托计划一般而言是一种纯粹投资的行为，并且以短线投资和财务投资为主。与之相应的，家族信托的设立一般是为了借助于信托架构实现家庭财产管理和传承的长期规划，信托委托人是唯一的，受益人和委托人的关系可以充分披露，公司股权作为信托财产会始终登记在家族信托名下，由家族信托长期持有，一般不会对股权的稳定性造成影响。信托计划和家族信托的具体区别可图示如下：
鉴于家族信托和信托计划的上述区别，以单一、他益为特点的家族信托通常情况下不会像以集合、他益为特点的信托计划那样给发行/挂牌审核以及后续的监管带来上述问题，具体而言：
（1）家族信托的设立一般是家庭财富的主要创造者为了保障及提高家人的生活水平而主动要求设立，不存在为了满足“合规投资者”的要求而代持的问题，而且委托人是唯一的。
虽然一般认为带有信托（或类似信托）安排的公司在国内上市审核时可能存在障碍，但当该信托（或类似信托）安排仅有唯一委托人的情形时已有成功上市的先例，2017年1月13日完成发行的南京海辰药业，便是首单资管计划入股获IPO通过的成功案例，其中的4个专项资管计划的委托人均为单个自然人。
（2）鉴于家族信托委托人仅为一人，受益人一般仅限于家庭成员，因此在充分披露的情况下，不会带来通过信托架构隐藏实际投资者、隐蔽关联交易或利益输送等不当行为的问题，也不会造成实际控制人核实的困难。
（3）因为家族信托的架构是清晰可见的，因此在限售股转让的监管上也比较容易实现。
虽然目前还没有看到境内设立家族信托成功上市/挂牌的案例，但实践中已经出现了带有境外信托持股结构在新三板成功挂牌以及在A股市场借壳上市的成功案例。这就是本文前言中提到的协鑫系的两家公司——“同鑫股份”和“协鑫集成”。
同鑫股份于2016年1月8日成功登陆新三板挂牌交易，其股权架构为下图左边蓝色部分，同鑫股份位于结构图最下端。协鑫集成公司借壳超日太阳在2015年在A股上市，股权架构为下图右边绿色部分，协鑫集成位于最下端。（该股权架构图结合了《关于徐州同鑫光电科技股份有限公司申请在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之补充法律意见书（一）》对同鑫股份以及《关于协鑫集成科技股份有限公司申请股票恢复上市之法律意见书》对协鑫集成股权架构的披露信息。）
根据上述股权结构图，同鑫股份和协鑫集成的最终股东均为一个名为“Asia Pacific Energy Fund”的家族信托。根据同鑫股份、协鑫集成以及同属协鑫体系的2007年11月3日在香港上市的另一家公司——“保利协鑫能源”公开披露的信息，我们可以得知，2008年7月协鑫集团的实际控制人朱先生在新加坡设立了一个名为“Asia Pacific Energy Fund”的家族信托，该信托的架构如下：
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委托人——公司实际控制人朱先生；
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受托人——Credit Suisse Trust Limited（“瑞士信贷银行信托有限公司” ）；
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受益人——朱先生家族；
- 保护人——注册于英属维京群岛的朗见投资有限公司（“朗见投资”），朱先生为该公司的唯一股东和董事。
在同鑫股份申请新三板挂牌的过程中，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）在《第一次反馈意见》中明确要求“补充说明并披露股权结构设置目的，并层层说明其业务情况；对公司的控制方式（直接/间接）；公司实际控制人对公司实施控制的方式及其有效性、公司实际控制人的认定依据”，虽然文字表面上并没有明确指向信托持股，但因为同鑫股份的顶层架构是信托持股，同鑫股份的承办律师在其出具的《法律意见书》以及《补充法律意见书（一）》中就信托持股的问题进行了详细的解释，主要内容可概括如下：
（1）Asia Pacific Energy Fund信托系公司实际控制人朱先生在2008年7月为投资管理协鑫系公司而设立，该家族信托的成立与申请挂牌的同鑫股份公司自身原因无关。
（2）同鑫股份之上的层层股东（包括信托和控股公司在内共计11家）主要业务均为“投资控股平台”。
（3）根据新加坡律师事务所RHTLaw Taylor Wessing LLP于2015年8月31日出具的法律意见书以及家族信托的保护人朗见投资出具的《责任证书》（CERTIFICATE OF INCUMBENCY），朗见投资作为家族信托的“保护人”对信托享有控制权，可控制同鑫股份的投票权；而朱先生是朗见投资的唯一股东和董事，享有对该朗见投资的决策权，因此朱先生为同鑫股份的实际控制人。
从上述信息我们可知，就信托持股，股转公司在审核的过程中会比较关注：
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设立包含信托持股在内的股权结构的目的；
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在信托持股的情况下，实际控制人如何实现对公司的控制；以及
- 在信托持股的情况下，实际控制人对公司控制的有效性。
对于涉及家族信托的股权结构，如果能根据已经设立的家族信托实际情况针对上述问题进行说明，该家族信托持股的安排应该是有可能被接受的。
在协鑫集成借壳上市的过程中，承办律师事务所于2015年6月为协鑫集成的重大资产重组事项出具了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易法律意见书》，该法律意见书披露的公司控股股东、实际控制人的情况是：江苏协鑫持有公司总股本的21％，为协鑫集成的控股股东；朱先生为江苏协鑫的最终控制人及协鑫集成的实际控制人，股权架构如上图绿色部分以及顶层架构所示，并且如同鑫股份在新三板挂牌一样，该法律意见书充分披露了朱先生的境外家族信托架构。证监会于2015年7月1日受理公司提交的《协鑫集成科技股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请，并先后提出两次反馈意见，但均没有问及境外信托持股的问题。
上述同鑫股份和协鑫集成的案例中涉及的是境外家族信托，但是境内家族信托与境外家族信托的基本原理和规则是基本一致的。因此，在清晰地认识到家族信托与集合信托计划差异的基础之上，如果能够在设立境内家族信托时妥当设计信托架构以保证公司实际控制人的稳定性，同时在申请上市/挂牌时做到充分披露，则有理由认为境内家族信托应该不会对股权结构的清晰带来不利影响，从而给公司上市/挂牌造成障碍。
如果证监会、银监会等相关机构部门之间就这类安排能够进行适当协调，允许公司股东尤其是控股股东和实际控制人在境内上市/挂牌前设立境内的家族信托，也会给高净值人士的财富传承规划带来更多的选择，而不必使之一定求助于境外上市或境外信托。
注：
1 合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：
（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；
（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；
（三）个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
2 并不是《信托法》中明确规定的概念，而仅是学理和商业上的一个概念。
3 也可以是家庭成员之外的人。
4 单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。
作者：
任文霞
上海勤理律师事务所
资深法律顾问
电邮：janren@qinlilawfirm.com
张逸凡
上海勤理律师事务所
律师助理
电邮：zoeyizhang@qinlilawfirm.com
