本文来自中国民营医院年会海尔医疗金融沙龙整理
作者郑群，俞超，德勤医疗团队
医疗市场发展前景潜力巨大
在10月23日中国民营发展年会海尔医疗金融夜间沙龙上，俞超为参会嘉宾带来中国民营医院行业发展趋势分析及投资建议。就医疗行业来说，他认为，目前全国整体经济虽然增速放缓，但就整个医疗行业而言，医疗行业和去年相比有两位数的增长，目前在经济形势下还是相当可观的。从需求驱动因素方面看，人口老龄化、城镇水平提高、全民医保推进等等，根据卫计委健康中国2020报告，整个卫生产业要占到GDP的6.5%，比今天提高要1%，也就是我们在2020年，整体医疗产业要达到6.7万亿元。这么大一个提案，从我们今天来看，还有2万亿的市场潜力。
医疗资源配置问题与不断提高的医疗费用支出
现在我们公立医院改制，整体医疗系统改革，也是如火如荼，大家听到很多对我们国家医疗体制的诟病，比如“看病难、看病贵、整体效率低下”。对此，俞超认为从微观角度看，我国公立医院系统实际是世界上最具效率的，一个公立医院的一个科室，一天要看100多个病人，放在全世界这样的效率都非常强大；再从数据上看，我们国家5%的GDP解决13亿人的看病问题，美国20%的GDP解决不到4亿人的医疗问题。在俞超看来，我国医疗体制的根本问题不在于效率，而是我们的医疗资源配置的不均衡，和不断提高的医疗费用支出 。
尽管民营医院发展迅速，但与目标仍有差距，增长空间大
民营医院作为公共医疗系统的一部分，应该在这些问题上发挥巨大的作用。如大家看到的，十二五国家规划出台一系列医疗产业扶植政策，民营医院数量不断提升，我国过去10年民营医院数量增长达到16%。从今天来看，民营医院数量已经和公立医院持平，甚至有超出，现在看最新数据民营医院达到53%，而公立医院占到47%。但是从就医规模上，举一个简单的数字，从门诊数量病人来，整个公立医院大约占90%，私立医疗机构占到10%，也就是10个人生病，9个人去公立，1个人去私立，整个民营医疗机构还有巨大增长空间。
从传统对专科医院的追捧，回归对综合医院的热情
通过多年对医疗投资领域的数据分析，俞超认为，从资本来源到投资标地选择，都有了新的变化。他介绍到，在医疗产业投资领域，从2012年开始到2014年，投资量达到一个峰值，在14年达到60亿规模。从资金来源角度看，不光是一些私募基金，一些传统企业也开始涉足医院服务领域的投资。其中最多的是医药制造企业、流通企业、器械企业，这样一些传统企业，再比如说，我们看到华润、复星，都是着眼于医疗企业、医疗服务端进行投资； 此外还有保险企业，地产企业，甚至有互联网系列，纷纷开始医疗产业的投资。我们从医院类型来看，目前看到的还是专科医院占到企业投资的大部分。在过去十年，对专科医院的投资总量达到80%，其中一个原因是它的发展培育周期较短，盈利模式清晰。另外民营医院在发展过程当中，多数是选择以专科特色作为民营医院的经营方向，和公立医院进行差异化竞争。
俞超还介绍到，除了对专科医院的追捧，公立医院特别是有独特营运模式的综合性平台，也受到资本进一步的追捧。现在，一部分资本机构转向综合医院，看重其进入壁垒和先动优势。从总体投资来看，很多传统企业希望能够借助医疗服务产业，和现有的资产联合，从而整合大健康产业集群，服务于资本市场估值。从市场角度看，一方面，一些企业看好医疗服务行业的前景，比如说像复星在陆续改制公立医院，在全国范围内，已经形成200个高端医疗，在二三线城市形成以特色专科和综合医院相结合的产业布局。
医疗投资同样有风险
在资本普遍看好医疗行业的同时，也有很多投资风险。在现场，俞超通过对不同案例的分析，向与会嘉宾介绍了五点在医疗投资中常见的挑战。首先是综合医院重资产、高投资、培育周期长；其次医疗专业型管理人才的缺乏，这是民营医院发展最重要的瓶颈；第三点，我们也需要客观认识到，民营医院在财务管理方面，确实存在一些不规范的操作，如果我们再进一步做大做强，和资本对接，在内部管控方面就要提早规划、解决现存的问题；第四点是缺乏成熟的管理模式，投后运营是难点；最后一点是资本密集进入抬高医院估值。
医疗服务板块有哪些增长点
针对现场民营医院管理者都非常关注的医疗行业增长趋势，俞超向与会嘉宾介绍了目前在民营医院服务板块四个值得关注的增长点：
高端医疗 早期的高端医院，例如和睦家，都是在北京上海等一线城市率先开业，现在开始布局二三线城市，高端医院在地域上的下沉明显；此外，我们看到早期热门的专科领域，现在开始关注服务人群重新定位，目标客户中心定位，比如和美医疗早期做中端市场，现在转化为对高端妇儿的医疗服务，实现新发展。
专科连锁 在现行的公共医疗体系内，公立医院没有精力去服务的领域，例如康复医疗，这里面就给予民营医院扩大发展的空间。因此选择服务公立医院缺乏的但又不涉及过于复杂医疗技术的领域。此外，随着医疗技术的进步，医疗器械不断推陈出新。选择对高值医疗器械依赖度高而对医生和技术能力要求相对较低的专科领域，也展示出一定的机会。
综合医院 民营医院向高端行业渗透。随着医改不断的深入， 医保政策、国家政策不断推陈出新，医生流动率、自由化程度逐渐上升。我们相信，在未来，民营医院会涉足更多高端的领域，比如目前我们看到的心脏病、高血压等领域。我们再来看综合医院，传统上综合医院向来不是投资重点，需要资金过大，回报周期长。但是我们现在看到，越来越多的资本看重民营综合性医院，在这方面，地域优势非常明显，在一些地域里，人民群众医疗服务需求相当旺盛，公立体系还有待进一步完善，可以考虑发展民营综合医院，而且我们看到很多民营综合医院以专科特色和综合科室相结合，与公立医院形成差异化的竞争态势。
健康服务 最后一点是健康服务，这是目前公立医疗体系没有能力去覆盖，也没有精力去覆盖的一个部分。包括健康咨询、家庭保健、中医保健、术后康复、月子中心、慢病管理、康复护理等领域技术壁垒不高、服务性强且大型医院无法顾及的领域都将成为医疗从业者的关注点。
根据自身情况选择合适的投资方
这几年在医疗投资领域，我们看到一些新兴的热点，俞超从资本进入角度介绍了目前主流的三种模式：收购（公私立医院）、托管、新建，这需要投资人结合自身的目的以及自有的资源优势去进行合理的选择。有一些案例值得我们深入研究。举一个例子，仁济医疗在创始初期以托管形式进入市场，在华东地区进行布局，当医改政策在公立医院深入的时候，又选择自建、自运营的方式。再看凤凰医疗，在早期创立的时候，采取自建医院的形式，因为在90年代不够成熟，凤凰医疗本身也缺乏相应的管理经验。凤凰医疗甚至在一些医疗机构当中对准医疗所有权，当2000年以前，公立医院改革深化，凤凰医疗积极与政府合作，托管数家公立医院，打造医疗流通营运模式，在整个产业中成为亮点。这些多种多样的模式，告诉我们，在进入方式上要根据不同情况结合自身投资目的、现有资源优势进行综合选择。
与海外知名医疗机构合作的一些体会
随着我国不断开放民营医疗资本市场，越来越多的海外知名医疗机构也开始关注中国医疗市场，在与海外知名医疗机构合作中，双方因文化及医疗环境不同，可能会引起一些纠纷。在现场，俞超为参会人员带来实践谈判的一些经验。
中方伙伴看中品牌知名度，希望能用对方的品牌 我们看到在新建医院方面，高端医院越来越倾向于同海外投资知名医院合作。对于中方医院，尤其是一些新建医院的需求，这个诉求是比较明确的，海外品牌的号召力，人才吸引力，有利于提高医院的整体管理水平。那对于外方伙伴，我们看到一些海外，特别是美国知名医疗机构，也越来越对进入中国广阔的医疗市场抱着开放态度。他们需要实施海外扩张战略，获得一定财务回报，在合作意向上，会比前几年有一个提升。在实际谈判过程中，从中方看来，要把握两点，第一是对业务的控制，有追求的投资人，一般都要积极获取控制权，第二是对外方品牌的使用，其实一般财务回报不是最大的问题，投资资金相对充裕，最重要是能不能和知名医疗机构一起挂名开业，借用对方的品牌，提升自己的号召力，这是一个关键的问题。
外方伙伴关注实际运营 海外医疗在华的经营，他们最关心的是，在中国开业，一旦产生不良事件，会影响起整个品牌。我们会看到合作协议中，合作内容都集中在咨询、培训等方面，真正涉及到品牌使用少之又少，另一方面，海外机构都非常关注医院实际控制权，希望尽可能参与到医院的实际运营管理，以减少在医院运营中面临的风险。
合作建议 1. 要对时间和困难有一个充分的估计；2. 第二要跟双方情况选择合适的合作方式，比如说一开始的时候可以通过咨询、培训进行起步，积累一定的信任度再去考虑进一步的合作；3.在谈判中也需要引入更多的谈判方，不仅是海外医疗合作伙伴，也可以中方和国内知名医疗企业展开合作，准备PLAN B。
医疗行业IPO市场概况
郑群介绍到，截止到2015年，已经挂牌的医疗行业香港上市公司（纯粹医院上市公司），包括凤凰医疗、和美医疗、康宁医院（其中凤凰医疗、和美医疗为德勤客户），都是比较知名的医疗企业。大陆A股市场则在新三板上市的公司更多一些，包括武汉光谷等。 而在2016年，香港市场比较活跃，包括中美医疗、康华医疗、新世纪医院，都选择在香港市场主板市场交表。总体来看医疗行业IPO市场热点仍然主要集中在香港和新三板的市场。
我们以凤凰医疗、和美医疗、康宁医疗、通策医疗、爱尔眼科五家上市机构的数据做了一下对比分析：
上市医院集团的财务情况 纵观这五家医疗机构的主要财务数据情况，他们在收入上有一定的差异，资产上也各有不同，但最后到净利润，差异并没有那么大，这点告诉我们，大家运行模式虽然各有不一样，但是整体而言获利能力差距并不是特别大。
上市医院集团的股票表现 我们再看一下这五家医院的股票数据，投资人比较关心的主要是价格，也就是交易量跟PE倍数的情况。总体而言，交易量最大的还是在国内A股市场，A股交易量要高于香港市场的交易量。在香港市场，凤凰医疗有非常大的交易量，这跟它今年重大资产重组有关，它的交易量摆在整个香港市场都是很少见的。而康宁医院交易量是最少的，在上市医院中，康宁医院是唯一一家H股，因为它不是全流通，只有部分的股票在香港流通，在境内的股权没有实现流通，这也是它交易量小的原因。 在选择股票市场时，成交量活跃度的方面，不同市场的特点差异是很明显的。再看这个PE的倍数，香港市场的三支股票，PE倍数基本上都到40倍。其中凤凰医疗这支股票，是2015年的交易数据，如果看现在，与华润医疗重组成功，PE应该达到了六七十倍，至少超过50倍。这么去看，就是在这两个主要市场，PE倍数，谁优谁劣？不考虑新三板，A股市场高于香港市场，但是在香港市场的医疗行业上市公司PE倍数普遍高于其他行业，凤凰医疗、康宁医疗以及和美医疗三支在香港上市的医疗股票，可能仅次于一些高科技的公司，比如腾讯，大概就是这么一个状态。除上述因素外，通常这些上市成功的医院，也都是通过各种各样的综合考量选择香港市场。
医院上市的成功因素及未来趋势分析
这些医疗集团为什么能够成功上市呢？郑群介绍到，首先类似凤凰医疗这样的中国企业，积极寻求融资重组，兼并收购，规模扩张；第二，基本上通过连锁经营形成规模效应。还有一个趋势分析，一些跨界资本进入医疗行业，为医院提供资金的同时，组建医院管理公司，输出管理经验。
此外，从并购对象及变化趋势看，专科医院在2014年受热捧，2015年有所回落；稳定、成规模的二、三级综合医院持续上升。这个趋势在我们进行尽调方面的工作时，感受比较明显，基本上专科医院、综合医院的热点，是轮动的情况。
国内医院集团上市的主要限制
10号令和37号外管登记带来的限制 资本市场虽然追捧医疗产业，但是医疗产业上市并不容易。在现场，郑群向大家分享了一些医院上市时主要的限制：“为什么这么去讲，很多投资人或者说很多医院集团找到我们的时候，往往最开始最关心的问题，就是关于香港上市的限制。很多人可能了解，比如像俏江南创始人，她的身份变化，就是因为2006年的10号令导致的。10号令规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求；同时外管也有相应登记的限制，即要符合37号文外汇备案登记要求及其配套的操作规程。这两条就导致在目前情况下要做境外上市的时候，必须考虑相应创始人的境外身份问题。怎么做，已经有相当强的体系，有很多案例可以去参考。
医改政策尚不明确及外商投资产业指导目录2015版的限制 除了10号令、37号文外管登记的限制，对于医疗机构本身的性质也会有一些限制。在我国，目前绝大部分医院仍为非营利机构，不能分红，无法给广大上市公司股东回报。广义上说，非营利性机构为社会公益资产。如果是公立非营利性医院，则还有划拨土地，人员身份置换等类似国企改制的问题。另外，2015版的《外商投资产业指导目录》把医疗机构从非限制类添加到限制外商投资的产业目录下，医疗机构投资限于外商合资、合作的情况，大家要留意到我提到的新世纪医疗，正好是限制导致它境外上市公司持有境内医院比例只有70%。目前看，民营医院走向海外市场还是受到很多制约。
总的来说，分红受限，资产受限，外资引入受限成为国内医院集团尤其是公立非营利性医院在国内或海外上市的主要政策性障碍。
契约型基金对新三板IPO的障碍 医疗机构在进行IPO的时候，需要面对市场去讲自己如何给股东带来回报的问题。在这一点上，目前的限制主要是面对新三板，我们了解新三板企业最终的目的不是待在新三板上面，而是想真的走向转板，向国内A股、创业板、中小板、这个方向去。最近在中小板，实际上契约型私募基金已经成为中小企业都比较困扰的问题。根据证监会的要求，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。包括最近我们的一些客户，在新三板的客户，要进行转板时，就要去清理这些股东，否则当它转成A股上市的时候，都会碰到一些问题。实际上来看，由于新三板转板A股制度尚未推出，为挂牌企业转板上市埋下了不确定因素，确实影响民营企业新三板的积极性。
总结来看，政策不明，制度待完善，是新三板公司转板上市的主要政策性障碍。
国内医疗服务企业改革的主要模式
在财务方面，制约民营医院上市的问题一直在不停完善和探讨当中。 郑群认为，除了财务方面的问题，模式问题同样重要，模式跟这些限制是联动的，为什么企业会采取这样的模式，就是因为有这些限制。作为医疗机构上市的典型案例，凤凰医疗的案例从上市到重组一直备受瞩目。
凤凰医疗的模式 很多来找德勤的客户，就是希望给解释一下凤凰医疗为什么是这样模式，这个模式是什么，好在哪里，差在哪里。郑群分析到，凤凰医疗，它去绕行限制的模式基于它主要的三部分业务：一部分是北京市第一家改制的企业医院北京健宫医院；一部分跟北京各个区尤其是西边几家医院做IOT模式管理非营利性医院，包括北京燕化医院、京煤医院等；然后第三部分是供应链业务，向上述医院按照发改委价格供应药品，并从独家供应商红惠医药取得利润保证，这个是它的模式。像这种模式，大概从2007年开始探索，慢慢形成，在这个模式里面，确实对这些医院并没有合并，只是通过IOT模式投资经营，然后通过供应商的供应链整合来实现获利问题，在现有体制下值得肯定，这样的模式一定程度上解决了分红受限的问题。但实际借鉴时，也有一些问题：首先是，营利受限于管理费和供应链，同时实际上因为整体的合作安排，有可能产生大量的关联交易；具体而言，比如用IOT模式管理某家医院，收取管理费及药品供应都可能是关联交易，这在上市时会受到一定的挑战和诟病，有不利的一方面。
非营利医疗机构上市的操作案例
非营利医疗机构上市的问题上呈现多样性，郑总介绍了近一年资本市场主要的医院项目状况，以及目前上市公司的发展状态同时对医院走向上市过程遇到的一些问题进行了分析，并分析了历史上一些A股涉及医院业务的典型案例。
A股上市公司中有非营利医院的案例 在A股上市公司中也有一些非营利医院，在现场，郑群向大家介绍了几个典型案例：“在这里我们有留意到很多国内A股上市的非营利性公司，比如说像合肥爱尔眼科、开元投资的西安高新医院有限公司，在上市的初期都保持非营利性，后陆续转到营利性。还有比如说永鼎股份，他们在2010年报中披露，苏州永鼎医院于2007年被核定为“非营利性医院”，纳入合并，但到2010年根据国办发〔2010〕58 号文件就未将其纳入合并范围。 我们再看益佰制药的案例，在其合并灌南县人民医院时，灌南县人民医院是一个事业单位，并且目前还保持非营利性，纳入合并，主要依据“已在转营利性过程中”，法律上没有障碍。这些内容都会体现在年度报告里，有一些详细披露。
最近还有一家在医院并购有大动作的医疗公司，就是恒康医疗，它在合并大连辽渔医院时，这家医院也存在非营利性医院的状况，因此虽然已经完成100%股权收购，但至今未纳入合并，列示为成本法核算的长期股权投资。实际上我们看到，虽然A股市场上，目前没有以非营利性医院为主体的情况，但是国内A股上市公司对非营利医院的处理呈现多样化。总体而言，目前比较多的情况是改制为营利性医院以后合并。除前述案例以外，也有一些无条件合并的案例，整体看来，相关的会计准则近年来还有一些变化，有可能合并范围会扩大，事业单位、民间非营利组织等都有可能纳入合并范围。实际上非营利性医院合并不合并，这个并不是阻碍上市的主要问题，反而是从国家产业政策层面，是否允许的问题。总体来看，更需要关注的是合并非营利性机构带来的法律问题，以及在合法的基础上构建能够被接受的盈利模式。
境外上市集团有中国境内非营利医疗机构的情况 关于香港市场上的并购案例，郑群也做了相关介绍：“关于非营利的医院，在香港上市公司里面也有案例。金卫医疗是香港市场早期的该行业上市公司，早年它有并购到一个民营医院，也是非营利医院，其模式也有可以借鉴的地方。”
