一、企业适用VIE架构的情形
VIE，是Variable Interest Entity（可变利益实体）的简称，又叫协议控制。其含义是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此VIE做并表处理。VIE得到了美国GAPP的认可，专门为此创设了“VIE 会计准则”。
因中国的《外商投资产业指导目录》（2017修订，下称“《指导目录》”）将行业划分为外资准入鼓励类及外商投资准入特别管理措施（外商投资准入负面清单）类（限制类及禁止类），《指导目录》对于限制或禁止类的业务统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的限制性措施。
使用VIE架构主要原因为部分行业为外资准入限制或禁止行业（如影视制作、教育、传媒等），或存在外资时难以取得资质牌照（如大部分增值电信业务、典当等）的情况，同时也包括受限于《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）对于关联并购的限制，不得已而变通采取VIE结构，绕过上述限制。
在该VIE架构下，（1）公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛；（2）该公司与投资人及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是开曼），作为拟上市主体公司；（3）上市主体公司在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权；（4）香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）；（5）该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的。
WFOE与境内运营公司签订一系列控制协议（下称“VIE协议”），一般主要包括《股权质押协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》、《配偶声明》等，从而由WFOE通过VIE协议取得对境内运营公司的股权优先购买权、抵押权、投票表决权及经营控制权，并将境内运营公司的收益合并入WFOE的财务报表，进而并入拟上市主体公司。
虽然VIE架构缘起于中国企业赴美国上市，且美国监管机构对于何种企业可以适用VIE架构并不存在任何监管要求。但在中国企业赴香港上市过程中，香港联交所发展出对于拟上市企业适用VIE架构的一整套规范要求，如拟上市企业拟采用VIE架构，则一般需要在与联交所的预沟通函中预先披露该等结构，并详细解释说明为何拟上市企业可以适用VIE架构以及是否符合联交所的 “香港交易所上市决策HKEX-LD43-3”（下称“VIE架构指引”）的“Narrowly-tailored”原则以及《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（下称“《投资法草案》”）等的要求。
典型企业在香港上市中的VIE架构图示如下：
二、适用VIE架构的优势及风险
如上所述，适用VIE架构的主要优势在于（1）企业本身存在外资准入限制或禁止业务、或在存在外资的情形下难以取得必备的资质牌照时可以通过VIE架构正常接受美元基金及外资投资及开展运营；（2）企业从境内架构调整为红筹架构时，采用VIE架构部分可以规避返程收购境内运营公司的程序及调用大笔过桥资金，直接通过WFOE与运营公司、运营公司的境内股东签订一系列VIE协议的方式完成对于运营公司的控制，较为简便。
适用VIE架构的风险主要为以下几点：（1）中国的监管机构对于VIE架构的适用一直未明确态度，因而VIE架构的适用一直处于灰色地带。存在观点认为VIE架构违反《指导目录》的规定，实现了境外投资者对我国限制性及禁止性外商投资行业的进入。10号文第40条中明确“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”如未根据该等规定取得证监会审批，是否会导致相应的行政处罚并不明确。此外，适用VIE架构是否实际构成对于《合同法》第五十二条的违反在业界观点上存在不一致。《合同法》第五十二条明确“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定”。从最可能被援引的无效原因之“违反法律、行政法规的强制性规定”看，VIE架构的设定违反了《指导目录》，该文件由由国家发改委和商务部联合发布的，其在效力等级上应属于部门规章。而最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第四条规定，“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条进一步规定，合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。即，仅从违反法律法规的角度看，由于《指导目录》并不属于“全国人大及其常务委员会制定的法律和国务院制定的行政法规”，也就意味着该条理由并不足以认定全部的VIE架构和相关协议在我国合同法下的无效。（2）实践中不乏存在支付宝VIE事件等境内运营主体的直接持股股东单方面撕毁协议的风险。
最高人民法院做出的《中华人民共和国最高人民法院民事判决书（2002）民四终字第30号》“华懋金融服务有限公司与中国中小企业投资有限公司委托投资纠纷案二审判决书”（下称“30号判决书”）中最终依据《合同法》第五十二条第（三）项“以合法形式掩盖非法目的”认定合同无效，进而判定中小企业公司向华懋公司支付合理数额的补偿金。这一判例中的“委托关系”的内容类似于VIE架构中的委托协议安排，但并非真正的VIE架构。而最高人民法院在《中华人民共和国最高人民法院民事判决书（2015）民二终字第117号》“长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷二审民事判决书”（下称“117号判决书”）明确了：（i）亚兴公司主张安博公司系外资企业于法无据；（ii）VIE协议的组成协议之一《合作框架协议》是双方的真实意思表示；（iii）《合作框架协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》不能作为认定合同效力的依据。这一判例一定程度上维护了VIE架构存在的稳定性。
因而，联交所对于VIE架构相关的询问及体现的制度涉及中也体现了对于上述司法实践及案例中暴露中的风险的关注。
三、联交所审核标准
香港联交所在审核VIE架构适用过程中主要考量VIE架构指引中确定的适用原则及《外国投资法草案》中对于VIE架构适用稳定性的判定原则。
（一）Narrowly Tailored原则的适用标准
VIE架构指引于2005第一季刊发，并分别于2011年11月、2012年8月、11月及12月、2013年11月、2014年4月、2015年8月、及2018年2月及4月更新，目前使用的最新版本为2018年4月版本。整体上，香港联交所不因为申请人采用VIE架构而认为其不适合申请上市，但香港联交所在2018年的2次VIE架构指引的更新都是对于VIE架构适用趋于更为严格的审核态度。
根据2018年4月份版本的VIE架构指引之16至17条的要求，联交所对于VIE架构适用采用“Narrowly-Tailored”原则：(1)对于VIE架构的适用仍然是个案受理；（2）明确在无外资拥有权限制（外资准入限制或禁止、外资持有资质的限制）的情况下，不得适用VIE架构；（3）适用架构时需要严格遵守VIE架构安排，发行人应在递交上市申请前按许可的外资最大持股比例持股，如存在外资比例限制情况下仅限制部分适用VIE，“即使上市申请人可透过直接持有OPCO公司的股权而控制该公司（譬如直接持有逾50%股权），该公司其余不能由上市申请人直接持有的股权，仍可通过VIE架构安排持有”，即VIE架构部分的持股比例在集团公司中可以是49%甚至更低比例；（4）原则上不再接受因对外资资格存在要求导致公司无法以外资架构取得“批准及符合额外的资格标准”时的VIE架构设置，但存在例外情形（i）即使符合申请条件在实践中因为没有批准的审批程序或指引抑或政策原因无法取得资质；（ii）监管机构无明确申请程序或指引时，公司已依赖法律顾问意见实施一切合理措施，“仅仅有意图、承诺或计划实行有关建议并不足够”。
（二）《外国投资法草案》
《外国投资法草案》在第十五条第（六）款明确“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”为“外国投资”且适用外资准入管理、国家安全审查及信息报告制度。《外国投资法草案》除明确“外国投资者，是指在中国境内投资的以下主体：……（二）依据其他国家或者地区法律设立的企业；……”同时设立了“实际控制”标准，约定“受外国投资者控制的境内企业，视同外国投资者。”与之相对，《外国投资法草案》在第四十五条依照“实际控制”标准对于由中国投资者控制的外国投资者做了区分“第十一条【外国投资者】第一款第（二）项所规定的外国投资者，受中国投资者控制的，其在中国境内从事限制实施目录范围内的投资，在申请准入许可时，可提交书面证明材料，申请将其投资视作中国投资者的投资。”且要求外国投资主管部门在进行准入许可审查时，应对外国投资者依据前款规定提出的申请进行审查，作出是否视作中国投资者的投资的审查意见，并在准入许可决定中予以说明。
因此，《外国投资法草案》按照目前草案约定内容生效的，VIE架构中最终由外国投资者安排控制的，被视为外国投资，适用外资准入管理；在最终控制人为中国居民且返程境内投资属于“限制实施目录”范围时，存在经申请准入许可被批准的情况下豁免适用有关“外国投资”的规定，被视为“中国投资者”的境内投资，从而不受有关外国投资者的准入限制，当然，需要看到，在这一过程中，主管机构仍然存在“做出审查意见”的自由裁量权。
四、具体审核要求、应对方式及案例分析
根据笔者观察，在2018年4月份联交所对于VIE架构指引更新之后，联交所对于VIE架构在实际业务运营中开展的必要性的审核更加严格和审慎。联交所整体采用披露为本的做法处理VIE架构。
在进行个案审核处理时，联交所秉持的准则为：（1）严格诠释《上市规则》及上市部政策；（2）VIE架构安排的设计应严限于达到上市申请人的业务目标，以及把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低。上市申请人须尽可能证明已确实尽力遵守相关法规。如证据显示相反情况，则VIE架构安排被视作违反相关法规的风险当会较高；（3）联交所将普遍审查与上市申请人有关的所有相关事实及情况，以确保上市申请人符合所有适用法规；（4）如可以提供而又实际可行，上市申请人须向有关监管机构索取适当的监管确认。如没有此等监管确认，上市申请人的法律顾问须作出声明，表明根据其法律意见，其已采取所有能够采取的行动或步骤以达到其当时的法律意见。联交所谘询上市申请人及保荐人后，也可以考虑接受其他相关形式的保证。
联交所一般要求申请人：（1）提供其在业务营运中采用VIE架构安排的原因；（2）当法律允许上市申请人无须采用VIE架构安排方式经营业务时，终止VIE架构安排，且运营公司的的登记股东需在上市文件中做出在终止VIE架构安排时将收购运营公司股份的对价交还的承诺；（3）确保VIE架构安排：(i) 包括运营公司股东授予上市申请人董事及其继任人行使运营公司股东所有权力的授权；(ii) 争议解决的仲裁条款；(iii) 处理运营公司资产的权利。
根据近期在香港上市企业披露的招股说明书及近期实践，联交所一般可以接受的采用VIE架构的原因如下：
（1） 法律规定为限制类服务或要求外国投资者具有相应资质/经验/业绩，且根据与有权管理机构确认，在有权管理机构辖区内暂无存在外国投资者时可以取得相应牌照的先例且在未来一段时间内也无法获取
如在美图公司（代码1357，于2016年12月5日招股）招股书中，美图公司披露其采用VIE架构安排的原因为“企业经营中的美美小店及美拍以外的应用及网站涉及提供互联网信息服务，需取得ICP许可证，存在外资股东对于取得该证存在障碍”，其确认及论证的方式包括“（i）法律规定外国投资者不得持有增值电信服务50%以上股权;(ii)根据厦门市通信管理局的磋商，该部门尚未接受及将来不会于可遇见未来接受任何中外合资经营企业就经营互联网信息服务业务的申请，且概无中外合资经营企业于厦门成功获取ICP许可证。(iii)工信部尚未公布主要外国投资者符合资质要求的文件。(iv)法律顾问确认，中外合资经营企业取得ICP证不确定性较大。”
如在21世纪教育（代码1598，招股日期2018年5月15日）招股书中披露“就中外合作的说明而言，根据《中华人民共和国中外合作办学条例》，倘本公司申请将由本集团运营、为中国学生而设的任何学校重组为中外合作民办学校，中外合作民办学校的外国投资者须为具有相关资质且教育质量高的外国教育机构。此外，根据教育部于2012年6月18日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，中外合作民办学校总投资的外资部分应低于50%（“外资拥有权限制”）。根据中国法律顾问告知，成立提供学前教育的中外合作民办学校须征得省级教育部门的批准，成立提供大专教育的中外合作民办学校须征得省级教育部门及政府的批准，及成立提供本科或以上教育的中外合作民办学校须征得国家教育部门的批准。”“……因此，于2017年6月30日，在中国法律顾问协助下，本公司向河北省主管部门河北省教育厅（据中国法律顾问告知）咨询，以就本公司的中外合作民办学校的相关事宜获得有关确认。河北省教育厅国际合作和交流处的一名官员告知本公司（其中包括）：……（iv）根据实际情况，在《中外合作办学条例》于2003年9月1日生效后，河北省尚无中外合作民办学校获得批准，且预计于未来一年该政策不会发生变更。……”
根据实务中的经验，通过与有权主管机构进行确认适用VIE架构的方式在颁发资质证照的机构为省级及以下机构时较为方便，但主管机构为国家级机构时（如工业与信息化部），因实践中虽然对于存在外国投资者的企业获取资质证照存在诸多限制，一般全国范围内存在一些已经获取该等资质证照的特例，且该等特例一般企业较难复制，此种情况下，需要中方法律顾问论证实际获取该等证照的困难程度。但因存在获取证照的先例，联交所一般要求公司已经实际开展行动以期未来外国投资者可以满足资质要求。
（2） 如存在对于主要外国投资者的资质要求，则应当展示已经开展实际行动满足该等要求
如在平安好医生（代码1883，招股日期2018年4月23日）的案例中，其披露为满足外国投资者的资质要求，开展了如下工作“尽管资格要求缺乏明确的指引或诠释，但我们已经逐渐建立起海外电信业务运营的业绩记录，以尽早取得相关资格，从而于相关中国法律允许外国投资者投资中国增值电信企业及持有其大部分权益时收购经营实体的全部股权。我们正通过境外附属公司扩充我们的境外增值电信业务。我们已经采取以下措施以满足资质要求：我们目前运营于2018年1月已经开通的网卡，该网站以海外客户为目标，提供保健信息及健康商品。”
如汇付天下（代码1806，招股日期2018年6月11日）在招股书中披露“…..我们已实施一系列措施，以发展及积累境外运营经验，包括（i）我们已在香港设立一家附属公司，以拓展境外业务；（ii）我们已设立境外网站……”
如小米集团（代码1810，招股日期2018年6月25日）在招股书中披露“为符合资质要求，我们正在发展及累计海外运营经验，例如（i）我们注册成立多个海外实体以拓展海外业务；（ii）小米科技已与第三方订立服务协议以经营及管理域名www.mi.com/in/……（iii）我们已注册多个海外域名以推广我们的产品与服务…..”
从类似的多家案例中，公司表示实际已经开展行动以期外国投资者符合资质要求外。
（3） 相关联业务与受限制业务密不可分的，阐述其合理性，可以保留在VIE架构中
如平安好医生在招股书中披露“江西纳百特拥有四家线下分公司，从事经营江西纳百特线下业务及为我们的移动应用程序及网站提供线下仓储服务及线下药品快递服务。该等线下业务不受目录下任何外国投资限制规限。然而，根据国家食品药品监督管理总局于2005 年9 月29 日颁布及于2005 年12 月1 日生效的《互联网药品交易服务审批暂行规定》,向个人消费者提供在线药品交易服务的企业,应当为依法设立的药品连锁零售企业。药品零售连锁企业应当根据《药品管理法》及《药品经营许可证管理办法》,设立多个线下分支机构以充当零售营业场所,从而符合当地食品药品监督管理局的监管规定及现场检查。因此,根据中国法律顾问提供的意见,为保持江西纳百特遵守适用中国法律向个人客户经营在线药品交易服务,江西纳百特四家线下分公司所进行的线下业务不得与江西纳百特的在线药品交易服务分开进行,并受外商投资限制规限。”
如21世纪教育招股书披露“我们亦向加盟园提供学前教育加盟服务及为四方学院西小区提供学校运营服务。尽管在中国“提供学前教育加盟”及“提供学校运营服务”并不属于《外商投资目录的》“限制类”或“禁止类”，但鉴于以下原因，我们认为提供学前教育加盟及学校运营服务与我们提供学前教育及高等教育密不可分，且须纳入结构性合约的实体运营：（i）提供学前教育加盟服务需受有关商业特许经营及提供学前教育的适用法律规限……（ii）根据于2017年12月与河北省教育厅国际合作和交流处的官员的面谈，确认如下：在中国提供学校运营服务（包括教学及学生管理）也需要遵守资质要求….”
因而，即便业务本身并非外商投资限制或禁止类别，如业务与适用VIE架构的业务紧密相关，也可以通过说明具体原因为联交所接受纳入VIE架构中。此外，实践中也存在以该等业务体量较小、收入占比极低作为说明原因。
同时，一般在招股书中，申请人会明确表述未来合适时机（如外国投资者资质满足等）进一步限制VIE架构适用范围或调整架构。如汇付天下招股书中披露“尽管资质要求缺乏明确的指引或诠释，我们已建立境外电信业务运营的业绩记录，以取得相关资格，从而于相关中国法律允许外国投资者投资在中国从事增值电信业务的企业及持有其多数股权时收购运营实体的全部股权。”
申请人同时也会按照联交所要求提交保证架构合规性的其他信息 (i)包括运营公司股东授予上市申请人董事及其继任人行使运营公司股东所有权力的授权；(ii) 争议解决的仲裁条款；(iii) 处理运营公司资产的权利。同时，针对对于VIE架构有效性或有争议及《外国投资法草案》带来的不确定性，联交所要求在上市文件应至少包括以下与合约安排相关的风险因素：(i)政府或裁定合约安排不符合相关法规；(ii)合约安排未必能提供与直接拥有权相同效力的控制权；(iii) 国内股东或会与上市申请人有潜在利益冲突；(iv) 合约安排或会被税务机关裁定须缴付额外税项；（v）指引信HKEX-GL86-16对外国投资法草案的描述及该法的实施状况;及(vi)声明，若出现《外国投资法草案》变更或最终稿明确时且对上市申请人存在重大影响，上市申请人将会尽早披露。
