2018年4月24日，香港交易及结算所有限公司（“香港交易所”）全资附属公司香港联合交易所有限公司（“联交所”）在其官方网站宣布，为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文将于2018年4月30日生效，有意按新制度申请上市的新兴及创新产业公司可于该日起提交正式申请。作为上市改革的一部分，联交所在《上市规则》新增三个章节并对现行《上市规则》条文作相应修订，以(i)容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；(ii)容许拥有不同投票权架构的公司上市；及(iii)为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利第二上市渠道。此次修订很大程度上再次激起了中资背景企业，特别是部分新经济企业赴港上市的热情。借此契机，笔者想就中资企业赴港上市的主要途径-“红筹”上市-做一次步骤梳理并就目前面临的重难点问题进行浅析。

“红筹”上市，指中国境内公司运营的资产和业务（“境内权益”）虽在中国境内，但通过一系列境内境外重组使境内权益由境外的离岸法域公司控制，并借由此离岸法域公司申请在境外交易所挂牌上市交易的模式。

相较于中国境内公司直接向联交所申请上市的“H股”模式需要中国证监会审批且内资股东所持股票暂无法流通^［1］，红筹上市的股票可以实现全流动且无需经中国证监会审批，是目前赴港上市的主流模式。根据联交所2018年1月9日公布的《2017年市场统计数据》，2017年中资背景企业赴港上市一共55家，其中“小红筹”模式为41家，占上市企业总数的74.55%。

根据中国境内公司是国有还是民营的不同，红筹又分为了“大红筹”模式和“小红筹”模式。前者相较于后者的主要区别是作为国有背景的公司需要获得相关监管部门的审批同意^［2］，而“小红筹”模式通过合理的重组步骤可实现无需中国境内监管部门审批仅需备案完成红筹架构的搭建。本文着重针对“小红筹”的重组模式进行梳理。

一家中资民营企业在筹备赴港上市前，其一般的股权架构为中国籍自然人控制一个纯内资的企业（如下文图一）。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“《并购规定》”），境内自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。根据上述规定，如中国籍自然人通过在离岸法域设立的公司直接收购其境内实际控制的中国境内关联公司搭建红筹架构，需要先获得商务部的审批。为符合中国境内法律法规的监管要求并保障重组的效率，目前主流的重组模式为“两步走”，既第一步先引入一个境外独立第三方投资人使境内公司由内资企业变更为中外合资企业，第二步再由离岸法域公司间接收购境内公司使其变更为外商独资企业。

按照“两步走”的模式搭建红筹很大程度上降低了审批难度。因第一步完成后境内公司已变更为一家中外合资企业，根据《外商投资准入管理指引手册》关于“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照《并购规定》。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业”的规定，境内公司的股东向离岸法域的关联公司间接转让股权不再适用《并购规定》，而应适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》和《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》。随着中国对外商投资由“审批制”向“备案制”的转变，在境内权益不涉及到外商投资名录的“负面清单”的情况下，“两步走”只需完成备案即可而无需经过商务主管部门审批。以下为“两步走”的主要步骤：

（1）“红筹”架构搭建前，中国籍自然人股东持有境内公司股权：

图一

（2）成立中国籍自然人股东的的境外控股实体（SPV，一般为塞舌尔、英属维京群岛注册公司），并由SPV成立拟上市公司（开曼注册公司），达到股东间接控制拟上市公司的目的：

图二

（3）第二步进行的同时，境内公司引入境外独立第三方投资人，使境内公司变更为一家中外合资企业，完成“两步走”第一步。另在图二架构搭建过程中或完成后，境外独立第三方亦可在境外入股拟上市公司：

图三

（4）基于税务筹划和便于认可外国投资者身份的目的，拟上市公司成立香港公司并收购境内公司，使境内公司变更为外商独资企业，完成“两步走”第二步后实现中国籍自然人通过境外离岸法域公司间接控制境内公司的目的：

图四

就完成上述红筹重组，有以下三点需要说明：

（1）两次股权转让的价格建议以经评估的境内公司净资产为准，否则存在被重新核定转让价格补缴税款的风险。如公司净资产过高，可适当分红后再进行转让；

（2）境外独立第三方如不参与境外上市前投资，可在完成第一步后由中国籍自然人设立的SPV收购境外独立第三方持有股权后再完成第二步。

（3）重组图例仅是展现了红筹架构搭建的基本模式，仍会根据公司的不同情况有许多可变因素。公司在准备境外上市前应如实详尽的提供关于公司实际股权架构，拟引入投资人身份，“两步走”中收购境内公司股权的资金来源的信息，便于中介机构根据实际情况拟定最稳妥且有效率的“红筹”搭建方案。

除“红筹”架构搭建外，中资背景企业合法合规的实现赴港上市目前仍存在一些重难点问题。鉴于篇幅有限，下文着重分析中国籍自然人返程投资外汇登记（“37号文外汇登记”）和人民币基金投资“红筹”上市公司路径的问题，供读者参考。

在“红筹”架构“两步走”的最后一步变更为外商独资企业之前，中国籍自然人需要就其利用境内权益出资设立境外控股实体并通过此实体返程投资境内公司办理37号文外汇登记手续。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“37号文”）和《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发[2015]13号）（“13号文”），目前37号文外汇登记已下放至银行办理，外汇管理部门实行间接监管。依照13号文附件《直接投资外汇业务操作指引（2017年版）》，申请人在办理37号文外汇登记手续时需向银行提供如下材料：

就笔者最近所参与的几个香港“红筹”上市项目，目前银行对于办理37文外汇登记的态度较为谨慎，实务中遇到的主要问题如下：

（1）资本项目下的对外投资外汇登记真实性审核趋严。如就上述第六条要求提供的补充材料，笔者了解到银行通常会要求申请人提交一份详细说明其境内境外各级公司架构和具备融资实力的《境外投资申请书》，部分银行亦会要求公司提供与上市保荐人和其他中介机构签订的聘用合同和/或境内公司注册地发展改革部门或金融办公室出具的关于同意该公司赴境外上市的审批文件用于证明其真实的投融资目的；

（2）银行工作人员经办此类登记业务的经验较少。尽管37号文外汇登记业务2015年已下放至银行，但笔者在与部分银行工作人员的沟通过程中了解到其仍认为此类业务应向外汇管理部门申请办理，即使之后表示同意办理，其仍然对自然人办理资本项目对外投资外汇登记的目的性存疑，担心出现逃汇情形致使银行被外管局处罚。且由于银行作为非政府部门其对于办理登记业务的审核时间存在较大的不确定性，故很有可能出现超出预期时间导致上市时间的拖延。

就笔者遇见的上述问题，笔者有如下建议供筹划赴港上市公司参考：

（1）尽早开始与当地外汇管理部门和银行沟通，了解其对于37号外汇登记办理的熟悉程度和对于资本出境交易的真实性审核需提供材料的要求。如有必要可安排上市中介机构陪同一起前往，了解具体情况以便早做准备。

（2）办理银行的选择上，笔者建议先与境内公司的开户银行沟通，因其对公司情况更为了解；但如其确无办理相关业务的经验，亦可联系企业注册地的地区分行进行办理。

（3）沟通应当注意保密性。建议可先说明是接受融资而无需直接提及境外上市事宜。

虽红筹架构的搭建并不直接涉及37号文外汇登记，但因为登记完成后境内的公司自然人股东才可合法的实际向境外出资并完成与上市公司后续一系列资金往来，因此笔者建议先完成37号文登记后，再完成“两步走”的第二步。外汇登记与红筹架构搭建需做到有序进行避免招致处罚影响上市进展。

“红筹”上市的模式作为中资企业，特别是中资民营企业赴港上市的主流模式经过多年的实践已有不少成功的案例。虽如此，笔者认为每一个筹划上市的公司均有其独特此处，因此各自的风险点亦有不同。因此建议在一家公司上市前应就重组步骤，递交文件的书写均与专业的中介机构沟通，提前把握好政策风险，保证平稳且有效率的完成“红筹”上市前的准备工作。