作者：叶玉盛︱蒋涛︱傅琴琴

境外上市的主要目的之一就是到境外募集资金，无论是红筹架构（本文红筹架构不包括VIE架构）还是VIE架构境外上市所募集资金通常要调回国内使用，这就产生了资金回流的问题。同时，在搭建一般红筹架构及VIE架构过程中不可避免会涉及资金流转问题，包括资金从境外流入境内或从境内流出到境外，也包括资金在境内、境外重复使用。在红筹架构下，境内运营公司的股东一般都需要“翻”到海外成为海外拟上市主体的直接或间接股东，并通过拟上市主体间接持股的香港公司收购境内运营公司的股权或股份。因此，红筹架构下的重组涉及的主要资金需求在于香港公司收购境内运营公司时的对价。通常实践中，该等资金来源主要为控股股东的海外过桥贷款、投资者的资金（包括内投资者从境内运营公司退出所得资金、海外战略投资者的资金）等，而且这些资金都是外汇。那么从法律角度能否合法、合规结汇并用于支付境内运营公司的收购对价呢？而在VIE架构下，境外资金如何在合法合规前提下调回到境内运营公司，这是实践中的一大难题。

下面就来探讨境外红筹上市重组过程中的资金流转相关法律问题。

一 适用的主要中国法律法规

资金在境内外的流转势必会涉及外汇结汇的问题，关于外汇结汇管理制度，目前我国经历了从严到宽、从宽到严的几个阶段。

从2002年之前实行严格的支付结汇制，2002年至2004年实行意愿结汇制，2004年至2008年实行宽松的支付结汇制。从2008年开始，我国又实行严格的支付结汇制，提出了结汇发票真实性审核、备用金额度控制等更加严格的要求，支付结汇制度基本形成。其中对于资本结汇用途，外汇管理局综合司于2008年出台的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号，以下简称“142号文”）规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。除外商投资房地产企业外，外商投资企业不得以资本金结汇所得人民币资金购买非自用境内房地产。外商投资企业以资本金结汇所得人民币资金用于证券投资，应当按国家有关规定执行。

到2015年3月30日，国家外汇管理局出台《国家外汇管理局关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号，以下简称“19号文”），确定外商投资企业外汇资本金实行意愿结汇；对于外商投资企业资本金的使用，规定应在企业经营范围遵循真实、自用原则，具体规定为：外商投资企业资本金及其结汇所得人民币资金不得用于以下用途：（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；（二）除法律法规另有规定外，不得直接或间接用于证券投资；（三）不得直接或间接用于发放人民币委托贷款（经营范围许可的除外）、偿还企业间借贷（含第三方垫款）以及偿还已转贷予第三方的银行人民币贷款；（四）除外商投资房地产企业外，不得用于支付购买非自用房地产的相关费用。19号文还便利外商投资企业以结汇资金开展境内股权投资，原币划转股权投资款外，还允许以投资为主要业务的外商投资企业（包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业），在其境内所投资项目真实、合规的前提下，按实际投资规模将外汇资本金直接结汇或将结汇待支付账户中的人民币资金划入被投资企业账户。上述企业以外的一般性外商投资企业以资本金原币划转开展境内股权投资的，按现行境内再投资规定办理。以结汇资金开展境内股权投资的，应由被投资企业先到注册地外汇局（银行）办理境内再投资登记并开立相应结汇待支付账户，再由开展投资的企业按实际投资规模将结汇所得人民币资金划往被投资企业开立的结汇待支付账户。19号文的出台，废止了142号文等规定，进入了相对宽松的支付结汇制。

2016年6月9日，国家外汇管理局进一步出台《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号，以下简称“16号文”），16号文统一和规范了资本项目外汇收入（包括外汇资本金、外债资金和境外上市调回资金等）的意愿结汇管理制度，16号文更好地满足和便利了境内企业在跨境融资新规颁布后的经营与资金运作需求。

同时，16号文也规定了在全国范围内实施企业外债资金结汇管理方式改革。境外资金回流包括股权方式（资本金）还包括债务方式（外债），自《外债登记管理办法》于2013年5月实施以来，仅外商投资企业（不含金融机构）可将外债资金结汇使用，并且结汇申请须遵循实需原则。2015年底，外债资金意愿结汇制先后在沪、津、粤、闽四地自由贸易区试点，贸易区内设立的企业无论是否为外商投资企业，外债资金均可由企业自由选择时机办理结汇。2016年4月，外汇局发布《关于进一步促进贸易投资便利化完善真实性审核的通知》（汇发[2016]7号）（以下简称“7号文”），率先提出统一中、外资企业外债结汇管理政策，内资企业（不含金融机构）借用的外债资金可以按外商投资企业外债管理规定结汇使用，但7号文并未就此做出更为详细、具可操作性的规定。16号文的出台，进一步落实了7号文所提出的统一中、外资企业外债结汇管理政策。2016年4月，中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016]132号），对境内企业跨境融资做出统一规定，极大地简化了内资企业和外商投资企业借用外债程序，有鉴于此，境内企业自境外融入资金的规模有望进一步扩大。而自16号文实施之日起，全国范围内的境内企业（不含金融机构）的外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续，此举赋予企业自由选择结汇时机的权利，将提高企业资金安排的灵活度。

16号文通过负面清单管理模式对境内机构资本项目外汇收入及其结汇资金的使用实施统一管理，资本项目外汇收入及其结汇资金的使用范围更为广泛。16号文规定，境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金不得：（1）直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；（2）直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；（3）用于向非关联企业发放贷款（经营范围明确许可的情形除外）；（4）用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）；（5）超出境内机构与其他当事人之间合同约定的使用范围。除负面清单所列的以及外汇局另行颁布的禁止用途外，境内企业可在经营范围内，在遵循真实、自用原则的基础上使用资本项目外汇收入及其结汇资金，该等资金的使用范围相较此前得到扩展。16号文的亮点包括但不限于明确在经营范围明确许可的情形下资本项目外汇收入及其结汇资金可用于非关联企业的贷款，以及用于银行保本型投资理财产品，未禁止归还自身的银行贷款。

二 红筹架构重组

红筹架构下的模拟案例一：

A公司（境内一家运营实体）由M（创始股东）创立，并获得了N（多个PE/VC投资者，包括人民币基金机构者和美元基金机构投资者）的融资，现A公司拟通过红筹架构实现境外上市。从税务筹划和A公司自身实际情况考虑，重组思路初步为，N中的部分或全部投资者拟先在境内退出，之后认购拟上市主体开曼公司股份。因A公司自有资金不足，拟通过银行贷款减资回购N的股权，N获得资金后在境外层面支付认购股份对价并成为开曼公司的股东，该等对价通过开曼公司回流到香港公司，香港公司通过借款（外债）或增资（资本金）的方式把资金给到A公司，A公司偿还银行贷款。

在红筹架构重组过程中，境内运营公司的投资者通常先在境内股东层面退出并以实际投资金额重新认购拟上市主体开曼公司的股份，那么在境内退出时境内运营公司或创始股东往往需要筹措一大笔资金用于支付投资者的退出对价，企业在没有充足资金储备的情况下，该等资金一般来源于银行贷款。企业将银行贷款资金支付给投资者并回购其股权或通过大股东收购投资者持有境内运营公司的股权方式（从税务筹划角度此种方式在本文中不详述），实现投资者在境内运营公司股东层面的退出，此为资金的流出（如果是投资者在境外先认购开曼公司的股份再由资金回流至国内，并向投资者支付对价的情形或者在海外筹措资金支付给境外投资者的情形均不会存在资金流出这一步）。投资者拿着境内退出的资金认购海外开曼公司的股份，资金可以通过注册资本金方式进入香港公司或境内运营公司，那么该等资金是否可以合法结汇用于归还银行贷款呢，此为资金的流入。

从资金的流出角度，根据《中国银监会关于印发<商业银行并购贷款风险管理指引>的通知》（银监发[2015]5号，以下简称“并购贷款指引”），本指引所称并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为；并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。实践中，商业银行可以根据银监会的并购贷款指引规定向企业发放贷款用于指引规定项下的并购行为，但并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，也即自有资金不能低于40%（具体实践中看每家银行的内部政策）。

从资金的流入角度，香港公司可以外债方式或增资方式将资金回流给境内运营公司，但该笔外汇资金能否用于归还银行贷款还是需要看外汇资金结汇政策。根据上文所述，资本金结汇用途从法律规定角度并未禁止归还企业自身的银行贷款，虽然受限于外汇使用应在经营范围内的原则性限制，但实践中我们遇到的实践案例中银行也允许像前述情形下境外流回的资金用于偿还境内的银行贷款。同时，如采用外债方式，还需注意按《外债登记管理办法》等现行有关外债管理规定到所在地外汇局办理外债签约登记手续，并且外商投资企业借用外债应同时符合以下条件：（1）除另有规定外，外商投资企业借用的短期外债余额和中长期外债发生额之和不得超过商务主管部门批准的投资总额与其注册资本的差额（以下简称“投注差”）；（2）外商投资企业首次借用外债之前，其外方股东至少已经完成第一期资本金的缴付；（3）外商投资企业借用外债时，其外方股东应当缴付的资本符合出资合同或企业章程约定的期限、比例或金额要求；（4）外商投资企业实际可借用外债额度等于外方股东资本金到位比例乘以“投注差”。

三 VIE架构重组

VIE架构下的模拟案例二：

B公司（境内一家运营实体）由X（创始股东）创立，获得了Y（多个PE/VC投资者，包括人民币基金机构者和美元基金机构投资者）的融资，因B公司从事的业务存在外商投资限制，B公司需通过VIE架构实现境外上市。从税务筹划和B公司自身实际情况考虑，重组思路初步为，Y中的部分或全部投资者拟先在境内退出，之后以实际投资金额认购拟上市主体开曼公司股份。B公司同样向银行贷款减资回购Y的股权，Y在境外层面支付认购股份对价并成为开曼公司的股东，该等资金回流到香港公司，香港公司拟通过以下其中一种方式让B公司获得这笔资金以归还银行贷款：（1）如红筹架构下一样，香港公司借钱给B公司，B公司归还银行贷款；（2）香港公司向WFOE增资，WFOE获得增资款后借钱给B公司，B公司归还银行贷款。

和红筹架构类似，VIE架构也会涉及海外资金回流的问题，资本金结汇也适用同样的规定和操作方式。基于VIE架构本身的特征，WFOE从境外股东层面获得的外汇资金结汇后可以通过交易方式提供给境内运营公司用于正常的业务经营，如境外实体将外汇资金以外债或资本金的形式打给WFOE，WFOE拿到外汇后，与境内运营公司之间签订合同，合同的内容根据双方之间的业务关系而定，有货物买卖合同，有服务合同，有知识产权转让或许可合同，等等。通过这些合同，WFOE与运营实体之间产生债权债务关系。WFOE可在银行办理意愿结汇也可按照支付结汇制申请向银行结汇，结汇所得人民币资金由银行付给境内运营公司。然而境内运营公司在VIE架构下是收入主体，往往通过一系列合约安排将其利润转移至WFOE，同时真实交易发生的情况比较少，因此前述情形在实践中发生的几率不是很多。实践中面临比较重要的问题是在搭建VIE架构的重组过程中境内运营主体自有资金不充分的情况下投资者退出时的对价资金来源问题。在VIE架构下，资金一般是境内运营主体筹措资金用于投资者在境内退出并由投资者在境外重新认购股份，或者在境外筹措资金并回流至境内运营主体用于投资者在境内退出并由投资者在境外重新认购股份。但两种方式都面临一个资金流入的困境，即第一种方式下，境内运营主体筹措的资金往往是借款的方式筹措的，那么如何利用投资者重新认购境外股份资金回流至国内运营主体偿还债务，第二种方式下，境外筹措资金如何回流至境内运营主体用于支付投资者的退出对价。

类似于红筹架构，香港公司可以外债方式回流至境内运营公司，但不同的是，上述红筹架构下银行可采用并购贷款的方式，但因VIE架构中WFOE和境内运营公司是两家不同的企业主体，也即资金流不可能像红筹架构下的资金流一样构成闭环，因此VIE架构下的外债方式的外汇收入结汇后用于回购股权或收购股权可能会被认定为是股权投资，而现行外汇管理规定中对于股权投资的用途虽然在一定程度上已放开但仍限定该企业要以投资为主要业务，但众所周知，几乎各地工商局均以《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》或《互联网金融风险专项整治工作实施方案》作为其拒绝注册投资类公司或在经营范围中增加投资管理等字眼的依据。因此，实践中一般银行不能接受在VIE架构下的银行并购贷款并直接从境外公司回流至境内运营公司进行偿还。但基于某些地方政府的政策影响，也有极少数地方的银行可以在VIE架构下进行该等操作，但可能会对贷款的偿还时间提出一定要求。第二，香港公司可以增资方式将资金回流给WFOE，再由WFOE借款给境内运营公司，但存在外汇资本金结汇能否用于企业间借贷的法律障碍。根据现有19号文的规定，外商投资企业资本金及其结汇所得人民币资金不得用于偿还企业间借贷（含第三方垫款），但根据16号文的规定，只规定不得用于向非关联企业发放贷款（经营范围明确许可的情形除外），并未禁止向关联企业发放贷款，同时16号文规定如有其它规定与16号文不一致的，以16号文规定为准，因此资本金结汇所得是否可用于向关联企业发放贷款从法律规定角度不是很明确，但不知是否为立法机构留的一个口子。如果可行，那么在VIE架构下因WFOE和境内运营实体为关联方，就可以实现WFOE和境内运营实体的资金流转。另外，基于16号文明确在经营范围明确许可的情形下资本项目外汇收入及其结汇资金可用于非关联企业的贷款，那如果是经营“贷款”或“借贷”业务的公司也有可能实现WFOE和境内运营实体的资金流转。这些都是从法律角度有一定空间可以尝试突破的点，当然这些突破点仍有待实践的验证。

四 结语

从外汇有关法律规定来看，已呈现逐渐放宽趋势，且朝着有利于企业融资便利和保障企业使用外汇资金的自主性和灵活性方向发展，但境外红筹上市重组过程中的资金流转与外汇管制息息相关，也必然在很大程度上受到国家政策、银行内部政策等影响，因此实践中企业应密切关注国家法律法规的动态和政策的风向，同时也应充分咨询有关专业顾问的意见，在确保合法合规的前提下实现相关的商业目的。