2018年2月23日，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（下称《咨询文件》），《咨询文件》显示，港交所在《上市规则》的制度上做出至少三项突破，以争取新经济企业在港上市。它允许：1）未能通过财务资格测试的生物科技公司；2）不同投票权架构下的高增长及创新产业公司以及3）合资格的发行人在联交所第二上市。

随后2018年3月30日，国务院官方网站上发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称“《试点意见》”），明确宣布开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点，试点企业（含红筹）可以在境内首次公开发行股票（IPO）或发行中国存托凭证（CDR），创新企业A股上市迎来了重大的制度创新。

近年来创新企业在市场上的体量逐年上涨，根据胡润研究院发布的《2017胡润大中华区独角兽指数》报告，2017年中国独角兽企业 上榜共120家，总体估值近3万亿元人民币。面对如此饕餮盛宴，全球范围内主要上市地均试图从中分一杯羹，于是各地资本市场先后推出了充分利好政策，以超乎预期的积极姿态加入这场吸引优质创新企业的竞赛。

《试点意见》与CDR

过去，创新企业在A股上市往往存在诸多障碍：尚未盈利的企业无法在A股进行IPO；国内上市不允许设置特殊的股权结构，即VIE架构；以及IPO排队时间长、受“同股同权”的规定约束等因素，因此包括“BATJ”在内的众多优创企业都由于上述条件的限制纷纷选择了海外资本市场。

在当前让独角兽回归A股的政策下，IPO对采用VIE架构已在境外上市的独角兽企业来说是比较难的。以奇虎360为例，其回归至少经过了五个步骤：1、解决境外投资人去留问题；2、签署书面协议，终止全部VIE控制协议，即私有化；3、境内业务公司重组；4、终止境外员工股票期权激励计划；5、注销或转让境外主体以及境内居民设立境外特殊目的公司返程投资的外汇登记注销。而完成这些步骤，奇虎360就花费了近三年时间。

而此次证监会重启CDR设计，对于在海外上市的新经济企业而言，将有效帮助它们绕开VIE架构、AB股（同股不同权）、长期未盈利等障碍，顺利回归A股。此前，多数中概股公司如阿里、百度、京东等也都是以ADR方式在美国上市的，可见发行存托凭证方式上市已相当常见。

目前看来，此次《试点意见》将引发以下几点思考：

1、谁可以作为发行主体？

能够参与的主体需要满足《试点意见》中的细化要求，根据规定试点企业既包括已在境外上市的红筹企业，也包括尚未实现上市的企业。具体来看，对于试点企业，意见明确指出应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。具体分为以下三种类型：1）已在境外上市的红筹企业；2）未在境外上市的红筹企业；3）境内注册企业。

所谓红筹企业，综合众多定义来看是指由中国大陆境内自然人或机构在中国境外设立但主要业务及相关资产都位于中国大陆的上市公司，或者与这类公司雷同的公司架构。这种思路下，认定是否“红筹”结构或“红筹”公司的关键是从其控制权归属及公司架构两方面着手。然而，《试点意见》在定义“红筹”时只规定了公司架构这一条认定标准，即，红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，摒弃控制权归属的要求。若证监会随后的执行细则对此仍不加规定，主体范围的内涵会大大扩展，那么真正由外国投资者拥有或控制的主要业务在中国境内的企业也会可能成为试点企业。

2、《试点意见》对符合上述类型的企业仍有市值、营业收入及所属产业等具体要求：

从中可以看到一项重大的突破，在上述条件中，并未包括任何盈利性指标。也就是说，创新企业境内发行上市不再以实现盈利或不存在未弥补亏损作为发行条件。此外，《试点意见》规定的已上市和未上市的试点企业十倍悬殊的估值门槛，更加体现了证监会为与其他资本市场争夺尚未上市的独角兽企业，促使其选择境内为第一上市地的愿望。截至上个月底，符合条件的中概股或将只有阿里、移动、电信、腾讯、百度、京东、网易七只。

《试点意见》并未止步于存托凭证的开放，还为红筹结构企业提供了直接发行股票的可能。然而，相比于直接发行股票，证监会似乎在尝试引导红筹结构企业选择发行存托凭证，按照《试点意见》的要求，红筹企业发行CDR成本更低。若选择发行CDR上市，则对于VIE架构和特殊投票权的处理仅需要在显要位置披露风险、公司治理和其他相关信息即可，且对内部人士的减持没有特别的要求。而《试点意见》中规定发行股票的要求除要遵守证券法外还要符合A股上市规则的要求，所以其中便不允许存在投票权的差异，VIE架构也很难被接受，而对于投资者的保护需要遵守境内规则，内部人士在企业未实现盈利之前亦不得减持上市前持有的股票。

3、CDR发行交易流程

我们以美国为参考，其存托凭证上市交易至少需要四个步骤：1、拟上市公司与存券银行签订寄托协议；2、寄托银行与保管银行签订保管协议，保管银行保管拟上市公司ADR；3、存托银行将ADR交给证券承销商委托销售；4、承销商将ADR交付投资者。

根据ADR发行经验及根据《试点意见》，CDR的发行及交易流程图大致如下：

然而距离CDR可以落地实施，仍有一些实际问题有待商榷：

1）在关于存托人选择的问题上，如ADR方式的发明人摩根大通，国外在选择大多选择商业银行和券商。但因为CDR在法律形式上属于信托收益凭证，而我国现行法律体系下，不允许券商从事信托业务，且依据《商业银行法》第四十三条，除非国家另有规定，商业银行也不能在境内从事信托和证券业务。因此，可以预见国务院将对此作出豁免性规定，且较大概率会先由中国证券登记结算有限公司统一执行；

2）《试点通知》中并未明确托管人参与签署《存托协议》及基础证券由存托人持有，托管人的安排及权责尚待证监会进一步明确。

4、外汇管制对CDR发行的影响

目前，我国的外汇制度并未实现人民币在资本项目下的自由兑换，而ADR运行的基础又在于股票和存托凭证的自由转换，因此，CDR能否与股票互通也成为了不可避免的问题。

如果为了避开这个问题而使CDR成为相对独立的另一种交易品种，那么中国证券市场的统一化必将受到阻碍，并引发投机炒作活动。为此，我们认为若将通过CDR在境内获得的融资直接用于境内业务开展，将会达成一个双赢的局面：在不影响外汇储备的情况下，提高资金利用效率。当然，随着人民币国际化的步伐加快，试点期间可以对外汇设置一定额度限制，或对转换为CDR的股票设置一定比例，在此基础上允许CDR和基础股票之间的转换，此后随着人民币国际化进程逐步放宽。

5、关于转换制度

鉴于境外已上市企业市值较大，为避免风险很大概率会限制CDR与境外基础证券的自由转换，参照现有A+H方式执行。或最多在严格控制转换限额和条件下允许部分转换。

6、关于信息披露制度

CDR作为一种不同于股票、普通收益凭证的新型证券，其本身是二级市场，导致被监管者在境外，而其业务在境内的分割局面。我国对于这样的金融衍生工具缺发法律规范和监管经验，因此其中还有许多问题有待进一步明确，尤其是信息披露制度。以阿里巴巴为例，由于其在美国上市，而中美交易时间存在差异，若两地信息披露要求不一致，信息不对称，则可能给投资者带来损失。

对于这个问题，在《证监会就CDR上市意见答记者问》中可以看到，试点企业在境内发行证券的，原则上仍依照现行上市公司信息披露制度，履行信息披露义务。同时，证监会也将针对试点红筹企业的特点，对其信息披露作出相应安排，督促试点企业充分揭示风险，即试点红筹企业及其控股股东、实际控制人等相关信息披露义务人在境外披露的信息应以中文在境内同步披露，且披露内容应与其在境外市场披露内容一致。而在证监会后续的安排中，我们认为最重要的还应当是确保境内投资者的安全和控制发行人的合规成本。

7、中概股回归对市场的冲击

从国际经验来看，DR内部交易市场一般约在发行数量达到公司发行股票的4%-8%之间时形成。若三成到五成的独角兽企业和四新类中概股在未来五年内进入A股市场，其新增融资规模约为每年2000亿元左右。近年来，我国A股市场的首发融资规模和再融资规模平均在1800和14000亿元左右。因此，在我们看来，独角兽企业的回归将带来较大的融资规模，但对整体市场冲击不大。

另外，将来随着CDR的正式落地，必然也会受到如下影响：1、对当下受到关注的A股中小创成长股产生影响，其或将面临挤泡沫压力；2、投资机构整体配置比例将会出现变化，或偏向“独角兽”。但同样由于前期规模较小，预计影响整体可控。

综上看来，此次《试点意见》的制定，对我国资本市场的利益是长远的。首先，由于境外上司公司回归A股的周期缩短，对于独角兽企业和高新企业的回归将是有利的；其次，由于《试点意见》解除了以往境外上市公司不能直接登陆A股的限制，对于吸引新经济企业回归是有利的。

此外，仍以奇虎360为例。其在回归A股时，为完成私有化仅用了93亿美元，而首日开盘时市值曾超过4,000亿元人民币，这期间，其业务并无进步。由于其虚高的市值，当日收盘时市值约为3,850亿元人民币，盘中蒸发近600亿元人民币。反观CDR方式，奇虎360只需在美国回购一部分股票，其估值必然不会如此夸张。由此可见，CDR方式回归A股，将会使这些股票的估值更加合理，有利于A股的长远健康成长。

可以看到，本次发行制度的改革作为资本市场改革的重要切入点和重点，将对企业上市提供更多的便利和包容。随着近年对于新股发行制度的常态化建设，企业从排队到挂牌上市的周期已大幅缩短，如果创新企业的发行制度能够得到解决，那么注册制的落地也将更进一步。当然，建设一个健康的资本市场生态，发行制度的技术改良并不是结束，与之配套的各种制度改革都将随之而来，能够预见，未来中国将持续加强对资本市场制度的改革力度。

香港上市新政

2017年12月15日香港交易及结算所有限公司（“香港交易所”）及其附属公司香港联合交易所有限公司（“联交所”）同时发布了两份咨询总结，为香港的上市制度指出了新的发展方向。早4年前，因为基于保护公众利益的考虑，香港证监会董事局一致决定不接受同股不同权的方案。而在错失阿里之后，又值如今各地资本市场对优创企业进入竞争日趋激烈，香港开始反思是否放开不同投票权架构、未盈利公司上市等规则限制，启动改革以拥抱新经济。

香港立法会财经事务委员会《有关新兴及创新产业公司上市制度的咨询报告》（下称“咨询报告”）中显示。对于现有香港上市制度的改革目前主要有三方面的突破，即1）允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；2）允许存在同股不同权；3）合资格的发行人可突破第二上市限制。此外相关的拟上市公司还需要达到港交所另设的额外要求才能够在港股上市。

具体而言，对于拟上市的生物科技公司应当至少有一只核心产品已通过概念开发流程，上市前的最少12个月内一直主要从事核心产品研发且上市集资主要用于研发并将会有核心产品推出市面，拥有多项与核心产品相关的长期专利或已经注册的专利或知识产权，同时在市值方面至少应当达到15亿港元且营运资金要至少达到未来12个月开支的125%。

由于根据建议的生物科技章节申请上市的发行人尚未通过主板要求的财务资格测试，对投资者来说有额外的潜在风险。故此，建议方案包括详细要求以厘定申请人是否适合上市，并且有更高的市值和加强披露要求，以及限制主营业务的重大变动。

而允许出现不同投票权仅针对创新型科技公司且应当是新申请人。首先，港交所对其采取了高市值的要求，拟上市的创新型科技公司市值应当达到100亿港元以上，且若市值在400亿港元以下的额外需要在最近会计年度收益不低于10亿港元。其次此类公司应有业务高增长的记录，最后还需要被外界认可获得相当数量的第三方投资。

在允许同股不同权出现的同时，由于不同投票权架构涉及一定的潜在风险，港交所也规定了对特殊投票权的监管限制以保证公众利益，例如：上市后不得提高不同投票权比例，不同投票权不得超过普通投票权的10倍，同股同权股东必须占投票权的10%，且不同投票权的受益人仅限对公司业务增长有重大贡献的个人并禁止转让，还应该有自然的日落条款。

对于合资格发行人的第二上市，即允许适格企业通过发行HDR（香港存托凭证）在两地都上市相同类型的股票，并通过托管银行和证券经纪商，实现股份的跨市场流通。这种情况下，除必须符合与上述创新型科技公司相同的高市值要求外，公司需在如纽交所、纳斯达克等符合资格的“高级市场”上市，且上市时长至少达到两个会计年度。此外大中华发行人将不受“业务重心”规定控制，可以寻求第二上市。

三项突破互有交织，总体而言，都离不开同股不同权的问题，“同股不同权”的放开，进一步打破了港交所对部分新经济企业引入的限制，从而增加港股市场的包容性，生物科技公司虽然是针对初创公司，但也会涉及同股不同权的安排，而通过HDR安排吸引第二上市地的公司更像是港交所在竭力挽回已经登陆美股的国内创新型科技公司，比如阿里、京东等。

内地与香港市场的选择

相对香港和美国市场，中国市场在上市机制和监管上的规制明显严格。美国的股票市场经历了100多年的发展，在市场和投资者方面相对成熟，以机构投资者为主，因此其监管力度相对自由宽松，不会过多设定门槛。香港市场处在中间地带，符合香港《上市规则》的监管者一般都不会过多干预。而中国市场由于创新企业众多，公司上市融资的整体需求很大，而投资者以散户为主，所以无论是政府还是媒体都对其进行着监管和曝光，且审批过程相对冗长，门槛很高。

内地与香港市场所处的发展阶段和市场环境不同，其监管考量和上市机制各有各的逻辑。公司可以根据自身情况权衡利弊选择在何处上市。而伴随创新企业和新经济的到来，每个资本市场都给出力所能及的利好政策来吸引进入市场，这注定会引发上市机制的改革。

如今虽然中国市场推出了CDR试点，但由于其上层法律并未做出修改，必然面临着一系列重要抉择。譬如，是否同时引入特殊投票权或是限制独角兽的某些投票权？再譬如，对于独角兽通过CDR上市后监管和约束是以A股目前的逻辑还是接受这些公司主上市地的监管政策？都是随后国际合作监管体制的建立和境内监管法律体系的建立中需要重点考虑的问题。

而香港属于连接中国内地市场和国际市场的一个小市场，能够帮助中国乃至国际市场上不能单独实现的目标，香港需要把国内市场与国际市场联系起来——无论是在香港还是通过香港，沪深港通就是一个非常成功的范例。

相比于大陆，在吸引公司上市方面，香港仍然处于有利位置。其所拥有的独特的优势在于，香港是一个更加开放的、国际化的、与各方连通的经济体。在《咨询报告》中的生物科技类公司上市规则将为中国和国际的生物技术、制药和生命科学公司在香港上市提供独特的机会。尤其值得关注的是，大多数独角兽都有很多来自国际PE/VC的投资，这些国际投资者对于他们的经营发展有很大的国际影响力。因此，即使可能决定在境内通过发行CDR上市，根据定义，他们需要在国际市场先发行普通股上市，因此来香港上市也是他们最自然的选择。这次两地就新经济企业推出改革，如果内地市场随后的实施细则仍然对新经济公司上市有所限制，对内地新经济公司而言，香港市场将会成为本土与国际结合的首选市场

当然A股市场向来以高估值和强流通性领冠全球，同时A股IPO审核体制也是主要资本市场中最为严格的，除《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》(和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等主要法律法规外)，证券交易所上市规则/指引、多份证券期货法律适用意见以及信息披露指引、编报规则、规范问答等构建了境内A股IPO审核的规范性文件体系。如果此次出台《试点意见》能够给符合条件的优质创新企业打开绿色通道，绕道原本冗长繁复且严格的约束，相信会吸引很多独角兽前来落户。