作者 / 智合研究院 林戈
来源 / 智合
2018年9月20日，美团点评在香港上市，募资额约为325.55亿港元，并成为今年第二家以“同股不同权”在香港上市的公司。美团点评的上市再度掀起了业界对新经济企业赴港上市的热议。
2017年，在香港递交上市申请的企业为338家。而截至2018年8月底，已有230家企业在香港上市，通过率为68%。
2018年7月3日，香港联交所网站同一天披露了15家企业的招股说明书；7月12日，包括映客在内的8家企业同时在港交所敲钟；9月3日，香港联交所网站披露了10家拟上市企业的招股书，其中主板8家、GEM 2家。
根据四大会计师事务所预测，2018年赴港上市的公司融资规模将达2000亿-2500亿港元，这其中过半的融资额将会来自新经济企业。
赴港上市的火热可见一斑，堪称2018年最受关注的财经现象之一。那么，是什么原因造成了今年港股市场的火爆？在香港上市的企业，都分布于哪些行业领域？新经济、互联网企业的表现如何？有哪些律师事务所在港股上市业务中表现优异？
一
北水南下
已吹响号角的港股大时代
2018年4月，香港交易所集团行政总裁李小加出席“有关新兴及创新产业公司上市制度的咨询报告”的会议时说，香港地区需要帮助中国实现在大陆市场上无法单独实现的目标。
同时，李小加也坦承，香港此前没有以正确的姿势拥抱新经济，特别是容许有特别投票权架构的公司和没有营业收入的公司上市，以及在第二上市领域相比于纽约等全球各地市场已经落后。
从李小加的话中可以读出，2018年香港主板上市规则的改变有备而来，意在吸引中国大陆的企业和资金。北水南下，港股大时代已吹响号角。
中伦合伙人贾海波介绍，其亲身体会到今年港股上市的火爆场面，2018年6月在Printer的时候，会议室全部爆满，部分投行几乎是在标注不同项目代码的会议室之间频繁穿梭，过道里也都是讨论不同项目的中介团队人员，一些承销商每人手头平均都有6-7个项目。各大律所的律师（尤其是写招股书的）几乎是轮班倒地通宵加班。贾海波本人也是在下午完成一个项目A1交表后，又赶往下一个项目的printer现场。
金杜证券部的负责合伙人张永良在资本市场领域已有超过20年的执业经验。他说，香港上市规则的变化，以及A股IPO审核的严格化，是许多中国大陆企业选择在香港上市的原因之一。尤其是“同股不同权”制度的出现，对于许多新经济、互联网领域的企业非常具有吸引力。
2018年，香港资本市场呈现爆发式增长，市场的活跃带来了“强者恒强的马太效应”：上市主体越多，市场越活跃，上市的企业也就越多。
世辉合伙人梁宏俊告诉智合，近年来中国宏观经济的大环境和A股市场监管政策都在强调去杠杆，因而A股IPO的发行数量和融资规模在一定程度上都受到了影响。自2017年9月以来，A股IPO审核的否决率相比此前大有提高，这就造成部分企业更倾向于选择港股市场。2018年港股市场火爆在某种程度上亦有一定的聚集效应。
上市的本质是将企业未来多年的预期利润变成当下的证券化资产。长期以来，A股估值的溢价空间都比港股市场高。而在当前，在A股与港股的整体估值差异正在逐步缩小。
世辉资本市场业务的主管合伙人姜慧芳在服务客户以及与券商的沟通中了解到，企业选择港股上市的好处主要是三点：首先，相较于A股，港股上市的审核速度更快，可预期性更强。例如猎聘，仅用5个月时间即成功上市，这是难以想象的速度。其次，自2017年开始，香港联交所推出了一系列制度上的变革和相对灵活的处理方案，联交所的新政改革对大陆的新经济企业产生了很大的吸引力。最后，由于与中国大陆同气连枝，在香港的上市后的维护层面，无论在语言上还是在信息披露规则上相比于美股都有一定的优势。
竞天公诚合伙人叶玉盛表示，此次港交所的改革可以说是最具争议性的一次。对于从事香港资本市场业务的律师来说，同样是机遇与挑战并存。一方面，在港交所新政的利好刺激之下，必会有更多的国内公司赴港上市。但另一方面，新政策、新标准、新行业，也会给上市过程的准备带来新的问题。如何创造性地解决新问题，在合法合规的范围内助力企业上市，对从业律师提出了更高的要求。
二
瞄准“赛道”
被资本“偏爱”的行业
△ 数据&图表来源：德勤全国上市业务组：《中国内地及香港IPO市场：2018年上半年回顾与前景展望》，2018年6月19日
根据香港联交所披露的信息，2018年上半年香港资本市场新上市公司108家，其中主板上市58家(包括3家介绍上市、7家GEM转主板)，GEM上市50家，IPO数量居全球首位。
据德勤统计，2018年上半年从新股数量来看，消费行业及房地产行业最多，分别占33%和20%。若从募资额来看，金融服务行业、房地产行业和医疗健康行业最高，与2017年全年的情况基本一致。
2018年上半年，港交所前五大新股共融资316亿港元。平安健康医疗科技以88亿港元的融资额位列榜首，五大新股均分布于医疗、银行、地产、生活服务行业。
长久以来，基础设施、地产、金融、水务、物流、零售消费等传统概念才是港股市场的主流。当前备受业界关注的新经济、互联网、TMT行业无论从新股数量还是募资额来看，在2017年全年和2018年上半年都不是最受港股市场青睐的行业。
从香港的文化范式来说，金融和房地产才是赖以生存的经济基石，而非风险系数高、崇尚自由发展的初创企业。在某种程度上，香港地区本土，是一片互联网创业的“荒漠”。
但自2018年7月10日小米集团在港交所上市开始，却拉开了中国大陆新经济、互联网企业在香港上市“大戏”的序幕。猎聘、映客、51信用卡、宝宝树、找钢网等行业独角兽，都悉数交表，排队敲钟。
值得一提的是，小米集团作为首家申报CDR发行并获受理、公布招股书的创新试点企业，本次小米香港IPO与境内CDR发行项目同步推进，同股不同权及CDR制度对香港及A股资本市场均属划时代的重大改革。
8月13日，喜马拉雅FM完成40亿人民币新一轮融资签约，投后估值达到240亿人民币。而且，喜马拉雅FM已完成VIE架构搭建，同时启动港股上市准备工作，将于2019年下半年正式登陆港交所。
今日头条、抖音的母公司北京字节跳动科技有限公司也在8月20日左右启动IPO辅导，计划于2019年赴港上市。
截至7月底，小米以426.11亿港元的募资额超过了平安健康。到了8月初，中国铁塔赴港IPO，全球发售的股份总数为43,114,800,000股（超额配售行使前），发行价为每股1.26港元，募集资金约543.25亿港元，成为近两年全球最大IPO项目，香港联交所迄今十大IPO项目之一。
新股数量增多，募资额水涨船高，在2018年下半年的港股市场，新经济、互联网、TMT行业似乎迎来了爆发的春天。
三
当独角兽成长为巨兽
所谓新经济，即以实现对传统经济的动能转换为目标，通过技术革命和信息驱动，而催生出的新技术、新产业、新业态和新模式。以大数据、云计算、物联网、人工智能、区块链技术、传感技术、芯片技术、生物技术等核心技术为基础的互联网金融、智能制造、金融科技、共享经济、生物科技等为代表。
现实往往是由众多的要素而构成。
自2010年开始，中国大陆逐渐掀起了互联网创业的热潮。这些新经济领域的企业在经历了数年的发展及多轮VC/PE投资，当“独角兽”成长为“巨兽”，其业务逐渐成熟，加上巨额的融资需要和投资人退出需求，让上市募资成为了必然的选择。
自2018年1-7月，香港恒生指数出现了一波高潮，市场投资情绪高涨，许多股票获得了超额认购，也为新经济企业的上市开辟了窗口。
可以说，独角兽的成长周期，市场的变化，加上香港联交所的一系列规则变化、较短的审核期限和相对透明化的上市规则，造就了2018年中国内地独角兽企业的赴港上市热潮。
根据中伦合伙人贾海波的观察，对于互联网企业来说，在香港上市多选择采用VIE架构，而香港联交所对采用VIE架构上市的企业有一套专门的指引和要求，需要回答VIE架构的合理性以及依照联交所Narrowly Tailored的指引做一系列业务重组（将非外资限制类的业务从VIE公司转移到WOFE中来）。
以互联网公司举例，其通常都会以外资从事增值电信业务目前在境内还受到限制为由解释VIE架构的合理性，在上市启动前或过程中，发行人需要注意提前与有权的监管部门进行沟通安排，进行访谈事宜，并确认采用VIE架构的必要性。此外，发行人还要提前做一下评估和梳理，哪些业务或公司需要转移到WOFE以及这些转让对公司正常业务运营的负面影响及成本高低。
从目前香港上市申请和已成功上市企业的数据态势来看，港交所全年募资额预计会重返全球IPO前三甲。香港作为一个全球领先的金融中心，容纳今年扎堆上市的这么多家独角兽企业应当不成问题。但由于2018年一些巨型独角兽的登场冻结资金较大，加之近期二级市场行情低迷，场内存量资金紧张，一旦度过了合适的发行窗口，市场逐步回归理性后，即便是独角兽，也可能会出现频繁破发的情况。
同时我们注意到，虽然2018年港股上市项目众多，但除了少数项目外，募资额普遍不高。
对此，竞天公诚合伙人任为表示，2018年可以说是科技类企业上市的窗口期。但市场的资金面却是另外一种情形，受到境外资金回流美元、境内资金出境受限等影响，市场资金面已经面临内外多重压力，而许多企业扎堆上市，必然给资金面带来更大压力。
而且，对于许多新经济企业来说，虽然上市是水到渠成的事情，但由于经济环境、投资者退出条款等方面的压力，加之二级市场近期的下跌、中美贸易竞争的不确定性等因素，也导致部分企业宁可压低估值也要抢占稍纵即逝的时间窗口。因而，一方面企业寻求资金火爆上市，另一方面却是资金寒潮，就不难理解2018年上市企业融资额整体偏低了。
港股市场的火热、港交所规则的变化为新经济企业的上市创造了有利的条件，但也同时存在着一些不确定的因素。
四
助力中国企业
赴港上市的代表律所
截至目前，2018年港股市场募资额最大的IPO项目分别为中国铁塔、小米集团、美团点评、平安好医生、江西银行及百济神州。
其中中国铁塔、小米集团、平安好医生、江西银行、百济神州为2018年1-8月最大的五个IPO项目，募资额共计1213.91亿港元，占全部IPO募资金额的64.7%。
竞天公诚：继续深化在港股市场的布局，稳固市场占有率
自竞天公诚创立以来，资本市场就是其强项业务。从2016年1月到2018年8月，竞天公诚完成的香港上市项目已达到92个，其中作为发行人律师参与的香港上市项目共49个，作为保荐人（承销商）律师参与的香港上市项目43个。从数据来看，其常年占据着助力中国企业赴港上市的“头把交椅”。
从上市企业的行业分布可以看出，竞天公诚在教育及房地产行业具有领先的市场地位。香港联交所上市的90%以上的教育公司、数十家知名房地产及地产投资公司（包括中国远洋、碧桂园、雅居乐、金隅股份、恒盛、中骏、太古地产等及近五年内的正荣地产、九龙仓、阳光100、五洲国际、开元地产等）均由竞天公诚作为上市法律顾问。
竞天公诚合伙人徐鹏飞说，竞天公诚服务了教育及房地产行业内最早期成功上市的一批企业。在这些早期上市项目中累积的经验往往为行业中有上市计划的后来者所看重和倚赖。虽然竞天公诚在教育和房地产行业具有领先的市场地位，但并不是意味着其有意地在向教育和房地产行业靠拢。准确地说，竞天公诚一直在维持并且致力于维持其在中国企业香港上市业务中的领先地位，而并不受企业所在行业的限制。
2018年9月3日，竞天公诚香港分所与L&C Legal LLP（罗陈律师事务所）的联营正式生效。双方将在竞天公诚的品牌下协同合作，共同开拓市场。
竞天公诚合伙人王卫国说，未来三年，随着境外资本市场，尤其是香港资本市场新的上市政策所可能带来的商机，竞天公诚的发展目标是继续确保稳居香港资本市场占有率第一的市场地位。为此，竞天公诚一方面要尽快发展壮大香港分所，以协同内地和香港的力量和资源，为客户提供更加全面的法律服务；另一方面，竞天公诚也会一步加强境外资本市场业务的风险控制，保证高质量的完成每一个项目。
金杜：以一体化管理体制为依托，持续加大在港股上市中的资源投入
2018年4月，金杜以广州、深圳、香港、海口四家分所为依托，在华南设立金杜国际中心，衔接和释放金杜全球网络资源。
7月，金杜宣布其香港办公室晋升4名合伙人、3名顾问、5名资深律师，并有2名律师加入。这是近年来金杜香港办公室在新合伙人晋升和引入方面最大规模的一次扩充。从14名律师所属的业务部门来看，大多数均从事公司和证券业务。多年来，金杜已成为香港法律市场发展最好的中国大陆律所之一。据智合了解，金杜在华南地区将会继续投入资源，扩大团队规模。
张永良说，当前金杜从事资本市场业务的团队已有70多名从事证券业务的合伙人。由于金杜采取完全一体化的管理体制，因此其所服务的行业领域较为综合，团队的创造力以及团队之间的配合和协同能力较强。
目前，金杜正在推进其行业化改革，其疆场将会不断扩大，金融科技、医疗健康、互联网独角兽等均是其布局的重心。
中伦：专门从事境外上市的律师团队已近百名
自2004年以来，中伦作为发行人或承销商中国律师参与的H股、红筹股在香港上市的内地公司已逾百家。
据中伦合伙人贾海波介绍，目前整个中伦资本市场部的权益合伙人有90位，专业律师650名左右。中伦资本市场部从事IPO业务的律师团队，业务比较宽泛，大多并不仅限于做A股或港股/美股业务，而是兼而有之。如果说有所侧重的话，中伦专门从事港股/美股上市等境外资本市场业务的律师团队大约有十几位权益合伙人以及近百名律师。
在中伦所服务的港股上市企业遍布各个行业，从传统的制造业、金融、房地产、能源资源等到TMT、创新生物医药等新兴行业。早在2004年，中伦就作为发行人中国律师代表腾讯控股完成了香港上市。在最近这轮的新经济上市公司中，中伦参与了更多的有代表性的标杆性项目，如中国铁塔(H股)、美团点评、江西银行（H股）等。
世辉：专注于为新经济企业提供全流程的法律服务
2018年6月29日，猎聘在香港上市，成为香港联交所“中高端人才在线服务第一股”。世辉作为发行人中国律师，为该项目提供了全程法律服务。
世辉是一家创立于2016年的新兴律所，专注于为新经济企业提供法律服务。世辉合伙人姜慧芳告诉智合，世辉服务的新经济领域公司不仅局限于互联网领域，生命健康医疗、教育、物流、Fintech、区块链等行业的新兴企业都是其服务的对象。
猎聘上市的独特之处在于：首先，猎聘是第一家拆除红筹结构并在境内完成巨额人民币融资后，又成功搭建VIE结构在香港上市的公司；其次，本项目涉及人民币投资人境外持股及境外投资（ODI）、合资ICP牌照的申请、投资人税基问题的解决、境内外资金流向、VIE业务重组等诸多难点法律问题的方案设计和解决；最后，从2018年1月17日启动上市开始，仅花费了5个月的时间来重新搭建VIE架构并在香港联交所挂牌上市。
姜慧芳还说，世辉擅长于会给客户做长期的法律服务规划，往往从企业创立之初即陪伴企业一起成长，从企业融资、重组、搭建或拆除红筹架构到最终上市的全流程都能为企业提供深入细致的法律服务。
新经济领域企业的商业模式通常非常新颖，一方面新颖的商业模式往往改变了传统商业模式相对简单的法律关系以及交易各方的权利义务内容，另一方面针对这些新颖的商业模式目前在立法和监管层面又存在一定的滞后和模糊地带。因而新经济企业相较于传统行业企业就需要律师的及早介入提供法律服务，结合企业的发展规模和发展阶段给企业提供合规性建议，在企业业务迅猛发展的同时为企业合理地控制相关法律风险，以降低企业后续融资、重组及上市的硬性合规成本。
五
挑法律顾问
综合考量下的结果
上市中介机构，包括了保荐人、公司中国律师、公司境外律师、保荐人中国律师、保荐人境外律师、审计师、内控顾问等。以律师事务所为例，在挑选时，需要从以下六个方面进行考量：
首先，需要重点考虑该律所在资本市场领域（国内发行或是香港地区及海外发行）的综合实力、声誉、项目运作机制、对每个项目的资源投入情况。当然，最重要的是该律所对本项目的重视程度。
其次，律师事务所与具体承办项目的团队并不能划等号。牵头律师在境内外资本市场领域的专业能力、过往是否为类似项目提供过法律服务，以及项目组的团队作战能力、创造力和勤勉尽责程度是需要进一步考虑的因素。
第三，如果本公司与该律所存在历史合作关系，例如该律所在上市前就为公司提供过相关的投融资、并购或争议解决法律服务，那么在上司过程中的沟通便利性和配合协调度上将会大幅提高。
第四，本公司的工作风格与该律所的工作习惯、文化理念是否相契合，公司负责人和项目牵头律师之间的关系是否融洽在某种程度上也会影响上市的推进。
第五，该律所会收取多少律师费。律师费应当与当前的市场行情大致吻合，而非越低越好。靠低价竞争取胜，其法律服务质量大打折扣的可能性很大。
第六，需查阅该律所当前是否有项目正在被证监会立案调查，或是在企业所在行业领域较为受到认可的期刊和媒体上，该律所近期刚刚承办过具有风险的项目。
值得关注的是，在高度透明、高度竞争的香港法律服务市场，一直是香港本土律所、英国魔圈所、美资华尔街律所、中国大陆律所四方角逐。香港上市涉及对香港资本市场政策法规的解读，除了选择合适的中资律所之外，对于外资律所的选择也需慎重。
因此，对于法律顾问的挑选，既非单纯看律师事务所的市场美誉度，亦非规模体量，而是多重因素综合考量下的结果。
六
结 语
2018年1-8月香港新上市公司150家，创下香港资本市场多年来历史新高，较上年同期增加47家，同比增长45.6%。其中，主板上市88家(包含:GEM转主板的7家、介绍上市的3家)、GEM上市62家，上年同期分别是52家、51家。
通过IPO上市的140家上市公司(GEM转主板的7家和介绍上市的3家不涉及募资，不包括在内)一共募资1875.58亿港元，较上年同期的募资增长161.2%。
港股大时代不仅为中国新经济企业的上市开辟了通道，也为中国律所境外资本市场业务的发展创造了历史机遇。
2018年9月，香港特区政府宣布，委任现任会计师雷添良出任香港证监会主席，任期三年。香港金融界有观点表示，从政治、政府与监管层面来看，雷添良都是最佳人选，并能与出身律师界的行政总裁欧达礼形成互补。而且，雷添良不会偏重融合内地，忽略国际市场。
虽然香港资本市场较为市场化，但港股市场的火热还能持续多久，对于中国内地新经济领域的独角兽公司还有多少上市的窗口期，未来会有哪些新的政策规则出台，市场会出现什么新的变化，还有待进一步观察。
但有一点可以肯定，香港地区与中国大陆之间的互动与合作必会更加频繁，中国企业和香港资本市场之间的联系也必会更加紧密。
在港股的大时代，还有多少资本的传奇可以书写，我们拭目以待。
