——— 本文作者 ——— 徐辉 合伙人 证券业务部 xuhui@cn.kwm.com 徐辉律师的主要执业领域为境内外上市、再融资、私募、并购、企业重组以及外商投资等。曾参与了多家中国大中型国有企业和民营企业的重组、改制以及境内外上市项目，还曾承办多个外商投资企业的设立及并购项目，完成了多个境内外企业发行可转换债券、高息债券、公司债券、企业债、中期票据、短期融资券及私募债等发债项目。 许河斌 主办律师 证券业务部 影视企业转战海外的机遇 与影视行业讨论的热火朝天的税收问题相比，近年来影视企业在资本市场可谓冷冷清清。从近年数据看，民营影视企业上市之路更是曲折，自2016年以来仅“欢瑞世纪（000892.SH）”完成借壳上市；即便把范围扩大到包含院线的泛影视企业，2017年以来也仅有横店影视（603103.SH）和金逸影视（002905.SZ）成功过会。 2018年上半年，开心麻花、新丽传媒等国内影视企业纷纷终止A股IPO。从中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）官网披露的信息及2018年9月7日证监会发布的《新疆辖区辅导企业基本情况表（截至2018年8月31日）》看，目前也仅博纳影业集团股份有限公司（以下简称“博纳影业”）还在苦苦支撑。 近年来，越来越多新三板优质影视企业选择摘牌重新筹划资本运作，譬如新丽传媒、锋尚传媒、响当当等。随着今年以来包括Bilibili（BILI）、指尖悦动（06860.HK）、游莱互动（02022.HK）等泛娱乐企业顺利登陆境外资本市场，红筹上市便成为影视企业资本运作的不二选择。 影视企业红筹上市架构初探 根据我们以往项目的经验，影视企业往往因行业受外资准入的限制、机构投资者众多、企业日常业务对现金流依赖性较强等因素，在VIE（Variable Interest Entities）架构搭建、境内权益外翻等方面面临较大挑战。 （一）电视剧、电影业务 根据中华人民共和国国家发展和改革委员会与中华人民共和国商务部2018年6月28日颁布并于2018年7月28日生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，广播电视节目制作经营（含引进业务）公司与电影制作公司、发行公司均为外资禁止投资的领域。因此，如影视企业拟红筹上市，影视剧板块的业务无法绕开VIE架构的搭建。 赴港上市案例 2018年9月3日，Entertainment Plus（猫眼电影）向香港联交所递交上市申请，根据其招股书的披露，电影发行及广播电视节目制作业务板块（即天眼猫眼微影、北京猫眼及猫眼影业）以外商准入限制为由搭建了VIE架构。值得注意的是，基于相同原因，其重组后VIE架构内亦包含了从事广播电视节目制作的参股公司。 香港上市公司收购案例 近期，出现多个香港上市公司收购境内影视企业的案例，如阅文集团（00772.HK）以人民币155亿元的对价收购新丽传媒股份有限公司（以下简称“新丽传媒”）、传递娱乐（01326.HK）完成对影视企业霍尔果斯厚海文化传媒有限公司（以下简称“厚海文化”）的收购。 从阅文集团收购新丽传媒的案例来看，因新丽传媒从事外商禁止投资广播电视节目的制作及经营、电影制作、电影发行与电影引进等业务，阅文集团通过其间接持有的外商独资企业与新丽传媒签订VIE协议的方式进行收购。 另外传递娱乐收购厚海文化的案例中，传递娱乐收购后的境内结构为： 通过公开渠道查询，厚海文化持有广电部门2017年4月1日颁发的《广播电视节目制作经营许可证》（[新]字第00381号），传递娱乐采用VIE架构协议的方式进行收购的原因也可见一斑。 赴美上市案例 博纳影业曾在2010年赴美红筹上市，之后完成了私有化，目前正在着手A股上市。根据当时赴美上市的招股书披露，为避免主管部门对电影和娱乐行业（film and entertainment industries）的监管，因此搭建了VIE架构，其架构如下： （二）其他业务 演出经纪业务收入在传统影视企业收入中也占据了一定比例，如华策影业（300133.SZ）等公司，其行业竞争优势即在于旗下有一批签约艺人。演出经纪业务的外资准入限制相比于电视剧、电影而言较低，目前香港企业可在大陆设立全资演出经纪机构，因此在影视企业上市时（尤其选择香港为上市地点时），受限于联交所对非外商限制类业务适用VIE架构的谨慎态度，该部分业务应与电视剧、电影板块的业务采取不同的重组方式。 虽然《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》保留了“演出经纪机构须由中方控股”的限制，但是《营业性演出管理条例》明确放开了香港特别行政区、澳门特别行政区的投资者在内地投资设立合资、合作、独资经营的演出经纪机构的限制。根据《在北京市特定区域设立外商独资经营演出经纪机构审批办事指南》，目前国务院已在北京朝阳国家文化产业创新实验区、石景山区国家服务业综合改革试点区、北京平谷国家音乐产业基地（中国乐谷）、国家对外文化贸易基地（北京）天竺综合保税区文化保税园四个特定区域内放开外商独资企业（除港奥）设立经营演出经纪机构的限制，且在实践操作中，已有相关的外商独资企业获得审批通过。 因影视企业涉及较多细分行业，相关经营资质对外资准入的规定不尽相同，因此需结合企业业务板块的具体情况，确定具体的重组方案：若涉及外商准入资质的，则需要通过VIE架构进行重组；若不涉及外商准入资质的，则通过直接持股的方式进行重组。
影视企业IPO关注点 （一）持续盈利能力稳定性 影视行业轻资产、高估值的特点，作品质量与销量对短时间内企业的盈利能力存在较大影响，因此证监会对于影视企业抗风险能力及持续盈利能力尤为重视。2018年放弃A股上市的三家影视企业都存在类似情况，从公开渠道获取的净利润数据如下： （单位：人民币亿元）
↘ 2014年 2015年 2016年 新丽传媒 1.31 1.17 1.56 开心麻花 0.41 1.32 0.75 和力晨光 —— 0.95 1.86 开心麻花、和力辰光作为影视圈后起之秀，业务稳定性较老牌的新丽传媒，波动更为明显。 （二）政策风险与存货减值 影视企业的存货主要为处于摄制过程中的电视剧、电影以及已采购、孵化中的IP。电视剧、电影从立项、摄制、发行等诸多环节都受到主管部门的强监管，以电视剧业务为例，对影视企业而言面临的审批/备案要求主要包括： 涉及 审批 主管 部门 相关 法律法规 广播电视 节目制作 经营许可证 广 电 部 门 《广播电视节目制作经营管理规定》第四条规定，“国家对设立广播电视节目制作经营机构或从事广播电视节目制作经营活动实行许可制度。设立广播电视节目制作经营机构或从事广播电视节目制作经营活动应当取得《广播电视节目制作经营许可证》”。
《电视剧内容管理规定》第十条规定，“符合下列条件之一的制作机构，可以申请电视剧拍摄制作备案公示：（一）持有《电视剧制作许可证（甲种）》；（二）持有《广播电视节目制作经营许可证》；（三）设区的市级以上电视台（含广播电视台、广播影视集团）；（四）持有《摄制电影许可证》；（五）其他具备申领《电视剧制作许可证（乙种）》资质的制作机构”。 拍摄制作 实行备案公示 广 电 部 门 《电视剧内容管理规定》第八条规定，“国产剧、合拍剧的拍摄制作实行备案公示制度”。 《电视剧内容管理规定》第九条规定，“国务院广播影视行政部门负责全国拍摄制作电视剧的公示。省、自治区、直辖市人民政府广播影视行政部门负责受理本行政区域内制作机构拍摄制作电视剧的备案，经审核报请国务院广播影视行政部门公示。按照有关规定向国务院广播影视行政部门直接备案的制作机构（以下简称直接备案制作机构），在将其拍摄制作的电视剧备案前，应当经其上级业务主管部门同意”。 电视剧涉及政治、军事、外交、国家安全、统战、民族、宗教、司法、公安等敏感信息的事先同意 相关主管部门 《电视剧内容管理规定》第十一条规定，“省、自治区、直辖市人民政府广播影视行政部门、直接备案制作机构向国务院广播影视行政部门申请电视剧拍摄制作备案公示，应当提交下列材料：（三）重大题材或者涉及政治、军事、外交、国家安全、统战、民族、宗教、司法、公安等敏感内容的（以下简称特殊题材），应当出具省、自治区、直辖市以上人民政府有关主管部门或者有关方面的书面意见”。 电视剧制作许可证（甲/乙种） 广电部门 《广播电视节目制作经营管理规定》第十三条规定，“电视剧制作许可证分为《电视剧制作许可证（乙种）》和《电视剧制作许可证（甲种）》2种，由广电总局统一印制。《电视剧制作许可证（乙种）》仅限于该证所标明的剧目使用，有效期限不超过180日。特殊情况下经发证机关批准后，可适当延期。《电视剧制作许可证（甲种）》有效期限为2年，有效期届满前，对持证机构制作的所有电视剧均有效”。 电视剧发行许可证 广电部门 《电视剧内容管理规定》第十五条规定，“国产剧、合拍剧、引进剧实行内容审查和发行许可制度。未取得发行许可的电视剧，不得发行、播出和评奖”。 如果一项IP的采购成本较大，而其改编而成的剧本或最终摄制完成的影视作品，在选题、价值取向、风格等方面与监管口径存在冲突，则将在较长时间内难以发行播出，影视企业将面临预付款项、存货等减值跌价的风险。 （三）知识产权纠纷与保护 优秀的影视作品离不开优秀的原作品，而原作品的知识产权问题也就会极大影响由此摄制而成的影视作品。最著名的莫过于2015年开心麻花拟在新三板挂牌的档口，其麾下票房14亿元的影视作品《夏洛特烦恼》被一篇微信公众号文章指摘其全片抄袭美国影片《时光倒转未嫁时》（英文名：《Peggy Sue Got Married》），我们不去评判《夏洛特烦恼》是否涉嫌抄袭问题。但上述事宜，对于当时开心麻花新三板挂牌，从时间安排等计划上仍造成了一定的影响。 随着阅文集团赴香港上市，近年来国内IP市场鲶鱼效应逐渐成熟，各种纠纷频发，譬如《鬼吹灯》作者天下霸唱起诉《九层妖塔》导演和出品方等等。前端的IP采购、孵化对于电视剧、电影后期顺利发行、确认收入有着极为重要的关系，电视剧、电影IP的重大瑕疵也会成为影视企业上市的阿喀琉斯之踵。 虽然近年A股上市案例鲜有影视企业，但境外投资者对包括影视企业在内的泛娱乐企业极为追捧；在赴香港上市的浪潮下，正是影视企业扬帆出海的好时机。当然境外资本市场的市盈率、境外投资者对国内影视企业细分行业的认识程度、国内影视行业与其他国家及地区行业的差异等，也使影视企业的境外上市前景并不明朗。 然而，对影视企业而言，这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代。 
