作者：金杜律师事务所 胡喆 陈府申

资产证券化独树一帜地降低融资成本，优化资本结构功能与资金需求量大，与重资产情形普遍的房地产行业有着天然的结合优势。随着中国资产证券化市场的蓬勃发展，除了传统的CMBS/RMBS/REITs等交易外，包括“购房尾款资产证券化”、“物业管理收入资产证券化”等创新资产证券化交易也在蓬勃兴起。

第一部分：要点梳理

房地产资产证券化的资本架构选择

权益型REITs的交易结构

1. 为什么用不动产投资信托基金?

• 对卖方而言

  可能是售价最大化的一种方式 (更广泛的投资者来源) 

  可能比私人销售,  或者其它上市形式更有吸引力

• 对投资者而言

  复制直接投资不动产的经济效益 (通常意味着税项直接穿透至投资者进行计算)

  投资具有流动性

  可能允许投资者接触到多元化的投资组合 (以此降低风险) 

• 推进市场发展 

  基金使得大规模“资本池”的形成, 从而进一步推动不动产的需求

2. 以S-REITs为例

(1) S－REITs 整体架构

(2) 境内物业资产控制权的跨境转移的方式

3. REITs

• 房地产信托投资基金REITs(Real Estate Investment Trust) 通过发行收益凭证汇集众多投资者的资金,   由专门机构经营管理,   主要投资于能产生稳定现金流的房地产,   在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给投资人,   从而使投资人获取长期稳定的投资收益;  

• REITs通常采取公司制或者契约制(基金或信托)的形式,   通过证券化的形式,   将流动性较差的房地产资产转化为流动性强的REITs份额,   提高了房地产资产的变现能力,   提高了资金利用效率。 

• 权益型REITs(Equity REITs)：拥有并经营收益型房地产,   并提供物业管理服务,   主要收入来源为出租房地产获得的租金,   是REIT的主导类型;  

• 抵押型REITs(Mortgage REITs)：直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷,   或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资,   其主要收入来源为贷款利息,   因此抵押型REIT资产组合的价值受利率影响比较大;  

• 混合型REITs(Hybrid REITs)：既拥有并经营房地产,   又向房地产所有者和开发商提供资金,   是上述两种类型的混合。

4. REITs的上市要求

(注：在分红时, 托管基金的净收入是在单位信托证券持有者的名下被征税的, 而不是在托管基金的名下被征税。)

香港

• 第一家以人民币计价的不动产投资信托基金 (惠贤产业信托) 在在香港上市

新加坡

• 作为亚洲不动产投资信托基金的枢纽

• 23家不动产投资信托基金

• 3家合式证券信托基金 (不动产投资信托基金,  与不动产信托基金的组合)

• 4家不动产信托基金

澳大利亚

• 历史悠久的不动产投资信托基金市场

• 全球第二大不动产投资信托基金市场

证券化交易结构

房地产资产证券化的基础资产选择

证券化交易法律问题

房地产资产证券化的结构设计要点

1. 资产归集

• 实际特定原始权益人与归集原始权益人; 

• 权利转让与权利义务概括转让; 

• 价款支付与所有权保留;  以及

• 通知与权利完善。

2. 循环购买

• 基础资产的期限与赎回; 

• 循环购买的范围与标准; 

• 设定循环期与购买终止事件,  以及

• 循环购买与相关分配的协调(留存金额不低于累积赎回金额减去累计循环购买金额)。

3. 利率调整

• 上调和下调的基点范围(一般为下浮200基点至上浮100基点区间内);  

• 调整期间(一般为第3年和第5年);  以及

• 取得差额支付承诺人、担保人和次级投资人的书面同意。

4. 回售赎回

• 回售的时间节点(一般在第3年和第5年); 

• 首次回售行权的先决条件(一般为利率调整); 

• 赎回的时间节点(一般在第3年和第5年);  以及

• 首次赎回行权的先决条件与第二次赎回行权的触发条件(本金规模降低到一定比例,  一般为50%)。

5. 信用增级

• 差额支付承诺;

• 境内担保;

• 境外担保;

• 维好承诺; 以及

• 流动性支持。

第二部分：实例分析

购房尾款资产证券化操作要点及案例解析

1. 交易步骤

专项计划设立:  认购人与管理人签订《认购协议将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理,   管理人设立并管理专项计划,    认购人取得资产支持证券,   成为资产支持证券持有人。

基础资产认购: 管理人以认购资金向原始权益人购买基础资产。基础资产即指基础资产清单所列的由原始权益人在专项计划设立日、循环购买日转让给管理人的、原始权益人依据购房合同自基准日起对购房人享有的要求其支付购房款偿还所对应的债权和其他权利;    

基础资产管理: 管理人委托原始权益人作为资产服务机构,   对基础资产进行管理,   包括但不限于现金流回款的资金管理、现金流回款情况的查询和报告、购房合同的管理、资料保管等;  

基础资产收益分配: 资产服务机构在每个应收账款归集日将基础资产产生的现金划入专项计划账户,   并将该现金流回款与原始权益人的自有财产、原始权益人持有或管理的其他财产严格区分并分别记账;   

增信措施: 维好承诺人出具《维好承诺函》,    承诺其在知晓原始权益人于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务后,   以一切适当方式为其提供足够资金如期履行其在专项计划文件项下的有关支付义务。

2. 按揭定性问题

• 基础资产定性为债权

• 债务人定位为购房人而非按揭银行

• 按揭无法落实的回购

3. 开发贷银行监管问题

• 债权的归属

• 监管安排的相对性

4. 公司资质

• 开发公司和项目本身的相关资质

• 进行销售所需的相关证照(如预售许可证)

5. 合同性质

• 双务合同的履约

• 权利完善

6. 基础资产遴选标准实例

• 基础资产对应的全部购房合同适用法律为中国法律, 且在中国法律项下均合法有效, 并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务, 原始权益人(无论其自身作为购房合同一方或通过《应收账款转让合同》受让方式取得相关权利)可根据其条款向购房人主张权利;  

• 截止至基准日, 项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务; 

• 购房合同中的购房人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织, 且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁; 

• 原始权益人合法拥有基础资产, 且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;  

• 基础资产可以进行合法有效的转让, 且无需取得委托人或其他第三方的同意; 

• 购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利(为避免歧义, 前述扣减或减免应付款项的权利不包括购房人享有因房屋实际面积误差而享有对实际购房款扣减的权利);  以及

• 基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

物业费收益权资产证券化操作要点及案例解析

1. 交易步骤

• 原始权益人受让基础资产:  原始权益人与物业服务提供方签署《转让协议》,    受让各物业服务提供方特定期间内依据物业合同对业主或开发商所享有的物业费债权与前述债权相关的其他附属权利(如有);   

• 专项计划设立:  认购人与管理人签订《认购协议》,    将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理,   管理人设立并管理专项计划,     认购人取得资产支持证券,    成为资产支持证券持有人;   

• 专项计划认购基础资产:  管理人以资产支持证券持有人交付的认购资金向原始权益人购买基础资产;    

• 物业收益归集与分配:  专项计划存续期间内每个物业费归集日,    各物业服务提供方应将相当于必备金额的基础资产现金流归集至资金归集账户,    由资产服务机构将资金划付给专项计划托管账户;  

• 不合格资产赎回与循环购买: 原始权益人对不合格基础资产予以赎回的情形下,    原始权益人向管理人持续提供符合合格标准的基础资产,    由管理人以专项计划账户项下资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产。 

2. 公司资质

物业服务企业应划分为三级资质,   不同资质要求对应不同物业管理项目范围。

3. 合同性质

作为双务合同,   需要考虑物业公司的履约情况,   并结合合格标准设定与回购设定进行综合优化。

4. 合同期限

物业合同期限一般无法覆盖计划的期限,   故需要通过正确界定基础资产性质和设计循环购买机制进行解决。

5. 特殊类型的合同

前物业管理合同/业主委员会签订的物业管理合同/案场物业管理合同

6. 收费类型

包干制 vs. 酬金制

7. 基础资产遴选标准实例

• 基础资产对应的全部物业合同适用法律为中国法律,  且在中国法律项下均合法有效,  并构成相关物业合同委托人在物业合同项下合法、有效和有约束力的义务,  原始权益人(通过《转让协议》以受让方式取得相关权利)可根据其条款向物业合同委托人主张权利;  

• 物业合同提供方已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下应尽义务;  

• 同一物业合同项下物业合同付款义务人自初始基准日之后应支付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项须全部计入资产池(为避免疑义,  物业合同付款义务人初始基准日以前应付未付的物业管理服务费用、停车管理服务费用(如有)、逾期缴纳滞纳金(如有)、违约金(如有)、损害赔偿金(如有)以及物业合同项下其他应由物业合同付款义务人支付的款项但在初始基准日之后完成支付的,  不属于基础资产。);  

• 物业合同委托人系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、自然人或其他组织,  且未发生申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被吊销营业执照或涉及重大诉讼或仲裁;  

• 原始权益人合法拥有基础资产,  且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权;  

• 基础资产可以进行合法有效的转让,  且无需取得物业合同委托人或其他第三方的同意;  

• 基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费最新一年的缴费率均已到达【X】%;  

• 在物业合同项下付款义务人在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利;  

• 基础资产不涉及未决的诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

类REITs资产证券化操作要点及案例解析

1. 交易步骤

资产重组：原始权益人设项目公司分别持有相关目标资产。

专项资产管理计划设立募集：认购人与计划管理人签订《认购协议》, 将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理, 计划管理人设立并管理专项计划,   认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

私募基金设立募集：基金管理人非公开募集资金设立非公募基金, 原始权益人向非公募基金出资, 认缴非公募基金的全部基金份额。

股权收购和委托贷款：私募基金设立后,   基金管理人收购原始权益人持有项目公司的100%股权, 同时给项目发放委托贷款(包括优先债和次级债),   且将持有的优先债的利息收益权通过实物分配方式转让至原始权益人。

私募基金份额及债权收益权转让：计划管理人根据专项计划文件的约定, 以自己的名义, 代表专项计划的利益, 与原始权益人签订债权收益权转让协议, 受让原始权益人所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。

2. 项目重组

• 项目公司分立

• 经营性物业贷的偿还

• 契约式基金引入

• 资本弱化的股债结构

• SPV的设立

• 吸收合并(正向/反向)

• 登记操作 

3. 项目控制

• 物业抵押

• 主租赁安排

• LTV/DSCR

类CMBS资产证券化操作要点及案例解析

1. 交易步骤

资金信托设立： 委托人将货币资金委托设立资金信托,   从而持有信托受益权;   

发放信托贷款：资金信托向项目公司发放信托贷款;  

设立专项资产管理计划计划：计划管理人设立信托受益权专项资产管理计划,    募集资金以认购委托人持有的信托受益权;  

信托收益分配至专项计划：专项计划存续期间,   资金信托在每月收到项目公司支付的贷款本息后,    将当月收到的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人,    也即专项计划;   

专项计划收益分配至资产支持证券持有人：计划管理人向托管银行发出分配指令,   托管银行根据分配指令,   将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日,   在支付完毕专项计划应纳税负、当期管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后,   将剩余资金之50%支付给次级资产支持证券持有人。

2. 作为抵押品的商用物业 

• 已完工的物业 

• 能持续产生稳定的现金流 

• 具有良好的运营纪录（合理的维护成本和稳定的收入) 

3. 商用物业抵押贷款 

• 利息支付能为物业的租金收入所覆盖 

• 通过再融资到期一次还本 

• 其他担保措施, 如股权质押、收租权力让渡和现金流控制等 

• DSCR（债务覆盖比率）保障

• LTV（贷款与抵押物业价值比率）保障

4. 嫁接信托的其他作用

• 构建稳定现金流符合清单要求

• 一定程度弱化基础资产瑕疵

• 更好地构建破产隔离

• 制造担保受体

跨境CMBS资产证券化操作要点及案例解析

万达CMBS