一、引言
在中国目前的法律框架下，外国投资者直接投资A股上市公司的正统途径有两种：一种是外国投资者申请成为合格境外投资者（Qualified Foreign Institutional Investors，即通常简称的QFII）投资上市公司，适用《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》及《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》等相关规定，[与之类似的是，是根据《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》的相关规定申请成为人民币合格境外投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即经常简称的RQFII）]；另一种是外国投资者作为战略投资者投资境内上市公司，适用《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（“《战投办法》”）等相关规定。但这两种方式均受到严格的监管要求、对外国投资者及其股东的主体资格要求较高，投资程序、审批流程等也比较繁琐。由于第一种方式较为标准化，本文着重讨论《战投办法》项下所述的投资方式。
《战投办法》自2005年底颁布实施以来，走过了十几个年头，多数外国战投遵守了《战投办法》的的规定，按照其规定的主体资格、投资程序、比例及锁定期等实现了对上市公司的投资。但随着我国资本市场的不断发展，特别是股权分置改革完成后，在博弈明显的上市公司并购重组交易中，出现了越来越多的突破《战投办法》的案例，相关主管部门的态度也随之调整，体现了立法稳定性与市场变化性之间的不断平衡。
二、《战投办法》的立法沿革
（一）立法沿革
1、前《战投办法》时期
早在股权分置改革完成前的2001年，对外贸易经济合作部（商务部前身）、证监会就下发了《<上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见>的通知》（外经贸资发[2001]538号），本通知没有规定外国投资者对A股上市公司的投资问题，但值得注意的是，本通知即确认了外商投资股份公司上市后的外资比例，即“上市发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10%；外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25%的，应缴回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续”。
2005年10月，商务部、证监会下发《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》（商资发[2005]第565号），首次规定了境外投资者向上市公司战略性投资的有关问题，及“股权分置改革后上市公司因实施发展战略需要引进境外战略投资者的，经商务部等有关部门批准，境外战略投资者可以购买并承诺在一定年限内持有一定比例（原则上参照国际货币基金组织关于外商直接投资的定义，有明确规定的从其规定）的上市公司A股股份。境外战略投资者购买上市公司股份的审批程序、股票账户管理等，由商务部、证监会另行制定管理办法”。
2、《战投办法》时期
前述通知下发后的两个月，2005年12月，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局于2005年12月31日联合发布了《战投办法》，就外国战略投资者A上市公司进行了较为明确的规定，为配合《战投办法》的实施，中国证券登记结算有限公司于2006年2月发布了《关于外国战略投资者开立A股证券账户等有关问题的通知》，从实操层面解决外国投资者开立A股证券账户的问题。
《战投办法》颁布的一段时间内，为外国战略投资者投资上市公司提供了可操作的依据，但在实践运行当中也出现了一些需要进一步明确的问题，特别是在重组案例中，当外国投资者利用其存量资产换取上市公司股票时，很难契合的满足持股比例的要求。为了规避外国战投的审批，一些上市公司进行重组收购时，不得不“曲线救国”：例如让其股东先行收购境外资产，之后再向自己的股东（境内主体）发行股份购买资产（如600699 “均胜电子”2012年重组），或者就干脆差异化处理，分别用现金（针对境外）和发行股份购买资产。但并不是所有的上市公司均能做到“曲线救国”，于是在实践中出现了中国玻纤（本文后续阐述）等少数突破案例，有鉴于此，2013年9月27日，商务部公布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（修订）》（征求意见稿），但基于种种原因，目前这个征求意见稿已经束之高阁，未能形成生效的规章。
3、《战投办法》被部分修订时期
2014年10月24日，证监会正式实施上市公司并购重组实行并联审批，工业和信息化部、证监会、发展改革委、商务部联合发布《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》，贯彻落实《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中“优化企业兼并重组相关审批流程，推行并联式审批，避免互为前置条件”的要求。并联审批后，证监会无需等待相关部委批复，这将进一步缩短上市公司并购重组全过程时间，提升并购重组效率，更好发挥资本市场服务国民经济转方式、调结构的功能。具体如下：（1）根据实际情况，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。（2）关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批，立即实施；关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批，证监会正配合相关部门修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，颁布后实施。（3）上市公司并购重组涉及相关部委的其他审批事项，如外国投资者并购的安全审查等，仍按现行程序执行，暂不作调整。
对于不再将上市公司取得相关部委的核准，作为证监会上市公司并购重组行政许可的前置条件的，上市公司可在股东大会通过后同时向相关部委和证监会报送行政许可申请，证监会和相关部委对上市公司的申请实行并联审批，独立作出核准决定。
涉及并联审批的上市公司并购重组项目，在取得相关部委核准前，不得实施。具体而言：（1）上市公司在公告重组报告书草案时，应在显著位置披露本次重组需取得相关部委批准的情况，明确本次重组的实施需通过证监会和相关部委的审批，并详细说明已向有关部门报批的情况和尚需呈报批准的程序，对可能无法获得批准的风险作出重大风险提示。（2）证监会审核期间，上市公司取得有关部门核准的情况，上市公司应及时作出公告。（3）上市公司取得证监会核准时、尚未取得相关部门的批准的，应在公告并购重组项目获得证监会核准时，同时公告尚需取得有关部门批准的情况，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示，明确未取得相关部门批准前，尚不能实施本次并购重组。（4）上市公司在取得全部相关部门的核准后，公告本次重组已经取得全部相关部门的批复、重组合同已经生效，具备实施条件。之后，方可实施重组方案。
为了配合并联审批，2015年10月，商务部下发《关于修改部分规章和规范性文件的决定》（商务部令2015年第2号），其中第十三条规定：删去《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部令2005年第28号）第七条第五项。即“（五）在取得商务部就投资者对上市公司进行战略投资的原则批复函后，上市公司向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会依法予以核准”的规定，正式在商务部规章层面将外国投资者战略投资上市公司的前置审批更改为并联审批。近期的案例中，如分众传媒借壳七喜控股（002027）、大连橡塑（600346）2016年重组、上风高科（000967）2016年重组、珠江啤酒（002461）2016年非公开、永辉超市（601933）2016年非公开，涉及外国战略投资者的，均采取了并联审批的方式，在材料报送证监会的同时，也同步报送商务部审批，极大的提高了效率，体现了简政放权的理念。
（二）《战投办法》的主要内容
之所以要突破《战投办法》，主要源于《战投办法》对外国投资者的要求较高，投资程序也复杂。根据《战投办法》的规定，就实体而言，境外主体作为战略投资者取得上市公司股份的需要满足：境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；首次投资完成后持股比例不得低于上市公司已发行股份10%、三年内不得转让等实体要求。在程序上（以定向发行为例）需要履行：上市公司向商务部报送相关申请文件、在取得商务部就投资者对上市公司进行战略投资的原则批复函后，上市公司向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会依法予以核准、定向发行完成后，上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书，并凭该批准证书到工商行政管理部门办理变更登记等程序。过程较为繁琐，周期较为漫长。当然，关于前置审批已经废止，但主体要求、持股比例、锁定期仍是难以逾越的“三座大山”。特别是《战投办法》没有给外国投资者以其持有的存量资产换取少量上市公司股票套现留下任何空间，给资本运作尤其是并购重组类的运作带来了障碍。
三、《战投办法》的突破案例
既然《战投办法》存在“三座大山”的严格要求，突破《战投办法》的做法大致可以分为：干脆不适用《战投办法》；适用《战投办法》但在锁定期、持股比例乃至外国投资者的主体资格上做文章。特别是关于持股比例不低于10%的规定，存在削足适履之嫌：在外国投资者以存量资产换取上市公司股票时，有时根本无法量身定做持股比例不低于10%的衣裳。作为不低于10%的可能来源《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》颁布已达十五年之久，尽管该意见尚未明确被废止，但实践中首发外商投资企业突破10%的比例的案例已经大量存在，例如2006年8月上市的景兴纸业集团有限公司（002067）上市后其外资比例为7.17%。未达10%。
本文下述将对该等突破案例（均为已成功实施完毕案例，近期仍有突破案例，当尚未实施完毕）梳理为七种情况，具体如下：
（一）明确适用《战投办法》，持股比例突破、锁定期遵守
该等案例包括神州信息（000555，原名ST太光）2013年借壳、星星科技（300256）2015年重组、物产中大（600704）2015年重组及杭钢股份（600126）2015年重组。
1、神州信息（000555，原名ST太光）2013年借壳
根据《重组报告书》，神州信息本次重组的方案由ST太光发行股份吸收合并神州数码信息服务股份有限公司（“神州信息”）和ST太光向特定对象募集配套资金两个部分组成。其中吸收合并部分，ST 太光以向神州信息全部股东发行股份方式吸收合并神州信息。ST 太光为拟吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，神州信息为被吸收合并方。吸收合并完成后，神州信息全部资产、负债、业务、人员并入ST 太光，神州信息予以注销，而神州信息的直接持股股东存在境外主体，即：nfinityI-China Investments (Israel)， L.P. （中文名：以色列英飞尼迪华亿投资（有限合伙），“华亿投资”）为一家注册于以色列的有限合伙企业。本次重组完成后，华亿投资取得本次重组完成后ST太光总股本的2.1706%，不足10%，但承诺锁定期为36个月。
就本次重组华亿投资取得ST太光股票是否适用《战投办法》等规定以及相应履行的审批程序，证监会进行了反馈。根据ST太光的答复：就商务部对本次重组的批准，商务部于2013年8月16日向苏州市工业园区管委会发出《中华人民共和国商务部司(局)函》([2013]商资服便231号)，明确本次重组应适用《战投办法》第五条“境外投资者可以通过国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份”，并“应按照该《战投办法》所规定的程序和要求履行相关审批手续”。基于上述事实，本次重组应取得商务部批准。
本案例的特殊之处不仅在于持股比例的突破，而是开了“并联审批”的先河，彼时证监会的并联审批规定政策尚未出台，当时的中介机构答到“但鉴于《战投办法》并未规定境外投资者通过国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份时必须取得商务部的批复才能向中国证监会提交申请，故未取得商务部对本次重组的批复而向中国证监会申报核准并不违反《战投办法》的强制性规定。”
另外，神州信息本次借壳是采用被吸收合并的形式进行的，这一点较为特殊，在此前的2011年江苏申龙高科集团股份有限公司（600401）吸收合并海润光伏科技股份有限公司（即海润光伏借壳，与神州信息本次借壳基本类似）等案例中，并没有适用《战投办法》，但基于外商投资企业的相关规定，仍适用了《关于外商投资企业合并与分立的规定》，获得商务部的审批。神州信息本次借壳则被商务部发文明确要求适用《战投办法》，可见，即便是吸收合并这种形式，也经历了不适用《战投办法》到适用《战投办法》的政策趋向，只是实体条件可以不一定完全符合《战投办法》的要求。
2、星星科技（300256）2015年重组
根据《重组报告书》星星科技本次重组的方案为：通过发行股份及支付现金的方式购买 NEW POPULAR、祺鸣投资、 德懋投资、TYCOON POWER、资阳弘信、比邻前进合计持有的深圳联懋 100% 股权,并向不超过 5 名其他特定投资者发行股份募集配套资金，其中NEW POPULAR（注册在文莱）持有本次重组后星星科技总股本的8.51%，TYCOON POWER（注册在塞舌尔）持有本次重组后星星科技总股本的2.34%，锁定期均为36个月。
2015 年4 月21 日，星星科技取得了《商务部关于原则同意浙江星星瑞金科技股份有限公司引入战略投资者变更为外商投资股份有限公司的批复》（商资批[2015]271号）。
另外，值得注意的是，尽管实施并联审批，但仍应讲究时限的限制，例如评估基准日的有效性、证监会反馈答复时限等，星星科技本次差点“中招”，证监会明确反馈：本次交易尚需取得商务部批复，如不能再审核期内取得批复，有何措施。星星科技答复：各方于2015年3月10日，出具《关于重大资产重组事项尚需取得商务部批复的承诺》，承诺如在2015年5月8日前仍未取得商务部批复，星星科技将召开董事会，向证监会申请中止审查本次重组，待取得商务部批复后后，再向证监会申请恢复审查，交易对方也不会因此追究星星科技的法律责任。不仅星星科技，瀚蓝环境（600323）也曾因商务部的审批申请中止审查重组。
3、物产中大（600704）2015年重组
根据《重组报告书》，物产中大本次重组为吸收合并浙江省物产集团有限公司，以实现物产集团整体上市，具体方案为：物产中大拟向物产集团的全体股东发行股份吸收合并物产集团，向煌迅投资（注册于BVI）发行股份购买其持有的物产国际 9.60%股权，同时募集配套资金，煌迅投资持有本次重组后物产中大总股本的0.76%，锁定期为36个月。
2015年7月6日，物产中大取得了《商务部关于原则同意煌迅投资有限公司战略投资浙江物产中大元通集团股份有限公司的批复》（商资批[2015]488号）。
物产中大本次重组中，煌迅投资持有上市公司的股份比例很低，但根据金杜的补充法律意见书二，经征询商务部等主管部门，虽然本次发行股份购买资产完成后，煌迅投资所持有物产中大的股份比例低于届时物产中大已发行股份的10%，但本次发行股份购买资产仍需参照《战投办法》相关规定履行商务部审批程序，较为明确的提出了即便持股比例远远低于10%，仍应取得商务部审批的观点，但可以突破《战投办法》的持股比例要求。
4、杭钢股份（600126）2015年重组
根据《重组报告书》，杭钢股份本次重组的方案由资产置换与发行股份购买资产两部分组成，其中发行股份为杭钢股份向杭钢集团发行股份补足置换差额，同时，杭钢股份向杭钢商贸、冶金物资、富春公司、宝钢集团、宁开投资、宁经控股发行股份购买其各自持有的宁波钢铁、紫光环保、再生资源和再生科技的相应股权。其中富春公司（注册于香港）持有本次重组后杭钢股份总股本的4.10%（募集配套资金前则为5.12%），锁定期为36个月。
2015年10月8日，杭钢股份取得了《商务部关于原则同意富春有限公司战略投资杭州钢铁股份有限公司的批复》（商资批[2015]741号）。
国浩在补充法律意见书二中表达的观点为：根据《战投办法》的规定，并经征询商务部等主管部门，虽然杭钢股份本次重组完成后富春公司持有杭钢股份的股份比例低于届时杭钢股份已发行股份总数的10%，但仍参照《战投理办法》的规定履行商务部审批程序。本次重组完成后，因外资持股比例不符合中外合资企业的外商资本投入额度要求和条件，杭钢股份可以免于向商务主管部门申领《外商投资企业批准证书》。
（二）明确适用《战投办法》，持股比例差异处理，但不适用主体资格要求
中国玻纤（600176）2011年重组
作为笔者能查询到的最早突破《战投办法》的案例，中国玻纤开了先河。但彼时仍是“犹抱琵琶半遮面”，在两个外国投资者中，要求其中一个符合持股比例，另一个可以不符合（而到了星星科技则两个均突破），具体如下：
2011年，中国玻纤股份有限公司（“中国玻纤”）发行股份购买巨石集团有限公司（“巨石集团”）的股权，在巨石集团的股东中，Pearl SuccessInternational Limited(珍成国际有限公司，“珍成国际”)、Surest FinanceLimited(索瑞斯特财务有限公司，“索瑞斯特”) 均是境外主体，就珍成国际、索瑞斯特作为战略投资者以所持巨石集团股权认购中国玻纤非公开发行股份的合法合规性事宜，中国玻纤已于2010年3月24 日组织独立财务顾问、法律顾问的经办人员与商务部相关部门工作人员进行了现场访谈,其现场访谈的主要意见为:本次发行股份购买资产属于存量外资从非上市主体进入上市公司，没有新增外资进入的情形，参照《战投办法》执行,对于外国投资者的主体资格不作强制要求，两家外国投资者至少需有一家取得上市公司股份不低于10%。中国玻纤本次重组后，珍成国际的持股比例达到了10.02%，索瑞斯特持股比例为4.33%（但锁定期均为36个月）。
综上，在中国波纤2011年重组中，对于两家外国投资者，均没有要求其符合《战投办法》的主体资格要求，仅要求其中一家的持股比例不得低于10%，锁定期则均为36个月，对于《战投办法》已经有所突破。
（三）明确适用《战投办法》，持股比例、锁定期均差异处理
中天能源2015年借壳长百集团（600856，当时简称，现已更名为“中天能源”）
根据《重组报告书》，中天能源借壳长百集团的重组方案由重大资产置换、股份转让、发行股份购买资产及募集配套资金等部分组成，其中发行股份购买资产的安排为长百集团向中天能源全体股东（包括三家外国投资者在内）发行股份购买其持有的中天能源的所有股权。其中，奇力资本（注册于毛里求斯）持有本次重组后长百集团总股本的10.64%，瑞盛能源（注册于BVI）持有本次重组后长百集团总股本的0.59%，中能控股（注册于BVI）持有本次重组后长百集团总股本的2.81%。但在锁定期上差异处理，瑞盛能源的锁定期为12个月，中能控股、奇力资本的锁定期为36个月。
2015年1月8日，长百集团取得了《商务部关于原则同意长春百货大楼集团股份有限公司重组变更为外商投资股份公司的批复》（商资批[2015]17号）。
（四）是否适用《战投办法》不明确，但持股比例、锁定期均突破
海澜之家2013年借壳凯诺科技（600398，后更名为“海澜之家”）
根据《重组报告书》，海澜之家本次借壳凯诺科技由两个部分组成：（1）凯诺科技向海澜之家服饰股份有限公司（“海澜之家”）全体股东发行股份购买其持有的海澜之家100%的股权；（2）江阴第三精毛纺有限公司将其持有的凯诺科技23.29%的股份协议转让给海澜集团有限公司（“海澜集团”）。本次重组构成海澜之家的借壳上市。海澜之家前期通过IPO上市败北后，终于通过借壳实现了上市。
就发行股份购买资产部分，凯诺科技向海澜之家的全体股东（包括三家外国投资者在内）发行股份购买其持有的海澜之家的全部股权，其中三家境外主体取得的上市公司股份比例及锁定期如下：
2013 年 11 月 19 日，凯诺科技取得了《商务部关于原则同意凯诺科技股份有限公司重组变更为外商投资股份有限公司的批复》(商资批[2013]1253 号)，原则同意凯诺科技变更为外商投资股份有限公司。
比较诡异的是，本次重组各方并未明确是否适用《战投办法》，但仍按照《战投办法》的规定履行了报批程序。（未完待续）
