特别声明
本文系由汉坤香港联营律师行(Miao & Co.) 编纂，仅供一般性参考，不应视为针对特定事务的法律意见或依据。
引言：
2016年6月3日，香港联合交易所有限公司（“联交所”）刊发指引信（GL68-13A，“指引信”），就首次公开招股（“上市”）审批及申请人是否适合上市发出进一步指引。该指引信聚焦于“壳股公司”，并提醒保荐人应确保其在提交上市申请时已知悉所有与判断该类公司是否适合上市有关的重要事宜。为了从源头上减少“壳股”的存在，遏制市场投机买卖行为，联交所有意收紧对上述领域的监管。本文就指引信和相关规定，对主要法律问题进行简要分析。
1何为反收购行动?
根据香港联合交易所有限公司证券上市规则（“《上市规则》”）第14.06(6)条，反收购行动广义上指上市发行人的某项资产收购（或某连串资产收购），而有关收购按联交所的意见具有达致把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避联交所《上市规则》中有关新上市申请人要求的一种方法。
《上市规则》在第14.06(6)(a)和(b)条中列出了两种特定的反收购行动的明确测试，包括：涉及上市发行人的控制权变动的收购以及在上市发行人的控制权转手后的24个月内，向取得控制权的人士进行非常重大的收购事项。《上市规则》中的相关条款也对具体的计算规则进行了详尽阐释。
Ryan添加，内容来源为易周律师行：
为厘定一项交易是否是反收购行动，联交所采用明确测试及原则为本测试。
明确测试
这指符合以下情况的两种特定情形：
上市公司的控制权（即上市公司的30%的股份）出现变动；及
控制权出现变动时或在以后2年内，向新控股股东进行的一项收购或一连串收购构成一项非常重大的收购事项。
非常重大的收购事项，是指将被收购的某项资产的价值（例如）等于或大于上市公司的总资产价值的一项收购或一连串收购。
《上市规则》亦规定，上市公司不得在控制权转手后2年内出售其原有业务，除非控制权转手时或转手后所收购的资产能符合《上市规则》关于新上市的营业记录及财务测试规定。
这是为阻止上市公司推延出售其业务，令其收购资产将不构成一项非常重大的收购事项。
属明确测试范围内的一项收购将被视为反收购行动，因此构成新上市，除非联交所授予豁免。
若规避上市规定并不构成重大关注问题，联交所可授予豁免。
若收购与上市公司的主要业务（例如业务扩张）紧密联系，则更有可能获豁免。
若上市公司是壳股公司，则不可能获豁免。
若豁免获授予，收购将被视为非常重大的收购事项，并且联交所可要求在致股东的通函中作额外披露。
原则为本测试
如一项交易可以顺利通过明确测试，联交所亦会应用原则为本测试的准则，以考量非常重大的收购事项是否构成达致已收购的资产上市的意图，以及该收购是否规避新上市申请人规定。
若上市公司的控制权不出现任何变动，原则为本的测试可适用。
联交所考虑以下因素（除其他事宜外）：
与上市公司的规模相比较的收购规模；
已收购业务的质量 – 有关业务是否能符合新上市的营业记录规定，又或有关业务是否不适合上市；
上市公司于收购前的业务性质及规模（主要问题在于是否为上市壳股公司）；
上市公司的主要业务有否出现任何根本转变（例如现有业务将会终止）；
任何其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购行动（例如上市公司在进行非常重大收购事项时，同时出售原有业务）。
若联交所认为一项收购（或一连串收购）为极端个案，该宗交易被视为反收购行动或极端非常重大收购事项，联交所将上报上市委员会作出决定。
若已收购的资产符合《主板上市规则》有关最低盈利规定或《创业板上市规则》有关正现金流入规定，上市委员会将视该交易为极端非常重大收购事项。因此：
上市公司须根据加强披露规定编制交易通函；
上市公司亦须委任财务顾问对该收购进行尽职审查；及
上市公司的股东亦须批准该交易。
若上市委员会将该交易厘定为反收购行动，上市公司将被视为新上市申请人。
因此，上市公司须遵守已讨论的新上市全部规定。
2被认定为反收购行动的后果是什么？
未能通过明确测试的非常重大的收购事项均被视为反收购行动，上市发行人因此需要遵循有关新上市申请人的程序。除非联交所认为规避新上市规定并未构成重大关注问题，否则联交所不会批准给予豁免：例如当非常重大的收购事项与发行人的主要业务有密切关联（如业务扩张），获得豁免的可能性较大。若发行人为上市壳股公司，将不太可能获得豁免。
Ryan添加，内容来源为易周律师行：
若交易被视为反收购行动：
经扩大后的集团或将被收购的资产须符合新上市的营业记录规定及财务测试；
-
经扩大后的集团须符合所有其他基本上市条件；
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上市公司须刊发上市文件，实际载有就新上市申请人所规定的所有资料；
-
首次上市费应支付；
-
上市公司须委任保荐人，该保荐人须进行尽职审查；
-
新上市须由联交所的上市委员会批准（或，若公司于创业板上市，由其上市科批准）；及
-
反收购行动须由上市公司的股东在股东大会上批准。
3反收购行动的案例分析
(1) 上市决策 LD59-2013: 成功获得豁免的申请
在上市决策LD59-2013中，主要从事开发及销售电子博彩系统的C公司，拟向X先生（C公司的执行董事及主要股东）收购海外市场的专利权。该收购事项属一项C公司的关联交易。C公司的收购对价包括现金及配发对价股份。这项收购后，X先生将持有C公司经扩大的股本30％以上，他将根据《公司收购、合并及股份回购守则》（“《收购守则》”）申请清洗豁免，致使无须提出全面收购建议。由于该收购属一项非常重大的收购事项，将导致上市发行人的控制权发生变动，因此该收购属一项《上市规则》第14.06(6)(a)条所述的反收购行动。
C公司申请豁免遵守《上市规则》第14.06(6)(a)条的规定，因为C公司收购该专利权是为了将其现有的博彩业务扩展至海外市场。C公司现有业务已有很大的营运规模并有盈利，这项收购并不比C公司的规模显著性的重大。此外，C公司表示会将其收购通函的披露资料加强至上市招股书的水平。该通函亦会涵盖甲公司对该专利权进行尽职审查的详情及该专利权的估值报告。
决策
根据《上市规则》第14.06(6)(a)条，联交所认为该专利权的收购事项为反收购行动。然而，联交所认同该专利权与C公司现有的主要业务有关联，并没有规避《上市条例》的疑虑。联交所同意豁免“C公司”遵守《上市规则》第14.06(6)(a)条。该收购事项被界定为一项非常重大的收购事项及关联交易。
(2) 上市决策LD58-2013 – 未能获得豁免的申请
若发行人为上市壳股公司，未能通过明确测试的交易不太可能获得豁免。在上市决策LD58-2013中, 收购方（“甲公司”）未能获得豁免遵守《上市规则》第14.06(6)条。甲公司是一家停牌的公司，因未能维持《上市规则》第13.24条规定的资产值及营业额，已停止大部分业务营运。甲公司拟收购目标公司（作为复牌建议的一部分），向目标公司的股东（“卖方”）发行对价股份，故此卖方将持有甲公司的已发行股本逾90%，并成为其控股股东。卖方拟于甲公司复牌前减持其所持有甲公司的股份，以符合公众持股量规定。
该收购事项属一项导致上市发行人甲公司的控制权出现变动的非常重大的收购事项，未能通过明确测试，属于《上市规则》第14.06(6)(a)条所述的反收购行动。引述上市决策LD95-1，甲公司要求联交所考虑不要把该收购事项视为一项反收购行动，理由是甲公司认为目标公司可符合《上市规则》第8.05条中有关新上市申请人的营业纪录规定。
然而，联交所拒绝授予豁免，因为：
-
该收购事项属于《上市规则》第14.06(6)(a)条的明确测试范围内；
-
甲公司属一间上市空壳股公司。收购事项显示卖方试图通过将其业务（即目标公司）注入甲公司而将有关业务上市；
-
本个案有别于甲公司所引述“上市决策LD95-1”的情况。在该个案中，取得有关上市发行人控制权的投资者并无向发行人注入资产。
1反收购行动作为借壳上市之途径
历史上，反收购行动是通过借壳上市实现于证券交易所上市的另一个选择。在典型的反收购行动中，公司（“被收购方”）将确定目标上市公司，目标上市公司随后将收购被收购方或另一家公司或被收购方的其他资产，并发行股份（普通或优先股）及/或可换股债券作为对价。最终导致被收购方获得上市公司的控股权。上述结构不需要接受显著的监管审阅，也毋须遵守市场要求。
因这种方法被用以规避《上市规则》中关于新上市申请人的要求，联交所对此监管严谨，并于2004年首次将特定的反收购行动规则归入《主板上市规则》。此前，联交所已经废止了为了上市，将没有适当营业记录的非上市资产注入上市空壳中，同时引起控制权的变动之做法。
2指引信的背景
为了从源头上减少反向收购，联交所本次的指引信加大对壳股公司的上市监管力度。联交所留意到，有多家新上市发行人的控股股东在上市后监管禁售期结束不久即沽出或逐渐减持其权益。此现象的其中一个原因在于上市地位所带来的价值，而非发展业务的真正需要。联交所认为这类公司会引发投机买卖，损害投资大众的利益。
1壳股公司的七大特点
联交所检视了2012年至2014年所有在主板及创业板新上市的公司以及部分在2015年新上市的公司，并在指引信第1.4条列出了“壳股公司”的七大特征：
-
低市值；
-
仅勉强符合上市资格规定；
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集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；
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仅有贸易业务且客户高度集中；
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绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；
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与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及／或
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在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。
值得注意的是，指引信还指出，壳股公司的特点并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个个案的事实及情况。上述第1.4条所列的七大特点并不完全详尽，每项特点的相对轻重也会因申请人及行业而异，或可能会随时间而变。
2上市合适性的四方面说明
联交所将对满足上述特点的公司加强审查，并预期申请人及保荐人提交以下方面的详尽分析以证明申请人适合上市。
(1) 所得款项用途 — 联交所预期申请人会披露具体的所得款项用途，而有关用途应符合申请人过往及未来的业务战略及行业趋势，并解释上市的商业理据。联交所不接受一般性描述，如(a)使用上市所得款项提升声誉及品牌知名度；(b)留待他日进行收购（而未能提供收购目标名称及特定甄选标准），及／或(c)增加人手以备扩充等等；
(2) 未来目标及战略 — 联交所预期申请人提交全面的分析以证明其就业务营运及增长有详细的策略计划；
(3) 溢利及收益增长 — 若申请人(a)曾出现溢利及收益的增长下跌或偏低；及／或(b)将在上市后录得溢利及收益的增长下跌或偏低，应提交全面的分析以证明申请人的业务能够持续发展；及
(4) 潜在夕阳行业 — 若申请人处于潜在夕阳行业或其业内市场前景下滑，申请人须能证明其业务可行性，及其有能力与资源调整其业务以响应市场需求的转变。申请人亦应证明业务的回报值得公司付出上市的费用。
综上，目前联交所对“借壳上市”持有更加谨慎的态度，这无疑会影响壳股公司的上市成本，但监管部门对炒壳活动的监管力度还有待进一步明确。我们将密切关注香港借壳上市的相关法律和实践动向及发展，为广大客户继续提供最新信息。
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