来源 | 资生万物智汇

受香港联合交易所（“港交所”）上市制度改革利好的影响，赴港上市成为越来越多内地企业实现上市梦想的市场。据Wind数据显示，今年以来截至9月16日，港交所新增上市38家内地企业。美团点评在港挂牌上市，成为继小米之后，第二家以“同股不同权”身份登陆港交所的科技公司。翻阅美团点评和小米的国际配售文件，均能看见基石投资者的身影。小米在国际配售中确定了7位基石投资者。其中，中投中财娱乐(CICFH Entertainment)认购1.92亿美元，中国移动认购1亿美元，高通认购1亿美元，国开行旗下私募股权基金(CDB Private Equality)认购6600万美元，保利集团认购3200万美元，顺丰集团认购3000万美元，招商局集团认购2800万美元。7位基石投资者共认购5.48亿美元。按照发行价格区间的中点计算，基石投资者认购股份约占小米此次公开发行总额的10%。基石投资者股份锁定期限为6个月。而美团点评的招股文件显示，基石投资者Oppenheimer基金、腾讯、Lansdowne Partners、Darsana基金、结构调整基金分别认购4.57亿美元、4亿美元、3亿美元、2亿美元及1亿美元所能购买既定数目的发售股份，共计认购原定初步新股发行总额的35.4%。那么什么是基石投资者呢？

基石投资者制度

基石投资者是首次公开发行募股配售时的一种制度，即在IPO时投资者提前和发行人签订认购协议，确定以首发价格认购一定数量的股票，认购当时，仅确定认股数量，未确定认股价格，认股数量不受超额认购回拨机制的影响，但在首发上市后有6个月左右锁定期，且基石投资者的背景信息需在招股说明书披露。

基石投资者主要是以银行、保险公司、对冲基金、主权财富基金、养老金等为主的大型机构投资者、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业。基石投资者能够给投资者带来更多的信心和加持，犹如IPO的一针稳定剂和一颗定心丸。简单的说，就是告诉市场，连这么牛的人物都参投了，这公司值得信任。

港交所于2005年引进基石投资者制度，彼时投资者对赴港上市的国企不了解，为增强市场对国企基本情况、公司治理、盈利模式、发展前景的信心，便引进了该制度。现如今基石投资者制度在亚洲非常盛行。

基石投资者分类

在香港，基石投资者主要是以下四类：

1. SWFs主权财富基金，资金大，投资时间可以很长，当然有时候投资理念可能很难理解；

2. 国际机构投资者，长线基金为主，偶尔也有对冲基金；

3. 企业，出于a)战略/策略合作考虑；b)主业以外本身就有资金做财务投资以分散主业经营风险；c)兄弟公司友情捧场；

4. 大亨富豪，常见的是香港城中几家富豪，东南亚（新加坡，大马，台湾等）富豪；

5. PE(特殊)，通常市场条件下不常见，但是在特殊的市场窗口（例如2012-13年），IPO市场的估值甚至比pre-IPO市场估值都低，而且流动性好很多，PE也会进来买IPO，并且由于PE的持有时间较长，对六个月的锁定期不那么敏感，因此不介意做基石。

基石投资者的动机

资本是逐利的，基石投资者也一样。虽然港股市场的IPO不像A股市场新股发行后普拉一字板涨停，甚至破发的不在少数，且除了发行价在认购时尚未确定之外，还有6个月的锁定期，但为了抄底，并基于他们做长线投资的实力，他们心甘情愿地承担这样的风险，豪赌未来的巨大收益。

基石投资者的再一个动机是希望通过参与认购，赢得企业和政府的好感，从而更易快速获得资源、渠道和资金，为将来创造其他机会。另有一部分基石投资者纯粹是为了“帮衬”兄弟而站台，甚至是集团公司自己人，并不介意IPO定价过高。

基石投资者制度的利弊

存在即合理，基石投资者制度的好处是显而易见的：

1. 在市场情绪稳定的时候，基石投资者的参与体现其对拟上市公司公司管理层、盈利模式、发展前景的肯定，超前认购制造出一种稀缺感和紧锣密鼓的气氛，对上市申请人起到积极背书作用，吸引更多投资者对上市申请人的追捧。

2. 在股市低迷、市场信心不足的情况下，基石投资者的存在能够保证上市申请人顺利完成首发，因为并没有相关制度限制基石投资者的认购比例。2016年，基石投资者在香港IPO融资额中占了近一半的比重。国银租赁(CDB Leasing)2015年在香港IPO时，创下基石投资者认购额最高纪录，其8.10亿美元的IPO融资中有78%被分配给基石投资者，使参与这笔交易的13家投资银行只需招徕1.82亿美元投资，完成公开发行轻而易举。

3. 新股上市满6个月后，二级市场投资者可将基石投资者视为一个重要风向标。对于到了解禁日仍被基石投资者持有的股票，意味着这些企业依然被看好；而对于一到解禁日就遭基石投资者迫不及待抛售的上市公司，则可能存在重大利空因素。

一方面，基石投资者通过一定数量的基础认购吸引投资者，保证发行顺利完成；另一方面，大量基石投资者的存在，以及基石投资者不计发行价高低的大量认购，也带来一些负面效应：

1. 在首发只能成功不许失败的驱动下，上市申请人乃至投资银行极大依赖基石投资者，视其为IPO成功的护身符，有些公司甚至到了没有基石投资者就无法完成发行的地步。正常路演募资失败的上市申请人，或许本身的确不适合上市，在基石投资者的帮助下勉强获得一张入场券，对市场和公众投资者只有打击和抽血效应。而对投资银行而言，在上市申请人对基石投资者疯狂追逐的趋势下，投资投行是否有机会赚到承销费，取决于他们能不能拉到基石投资者，拉到基石投资者便同时意味着公开销售比例降低，如此一来，本应以销售能力标榜的投资银行会转而将更多的精力投放在公关能力上，价格发现和价值推销的艺术变得不再重要，这种只关注交易结果而不注重交易方式的态势并不健康，可谓本末倒置。

2. 基石投资者对上市申请人的估值并无实际参考意义，仅仅是品牌效应。如前所述，基石投资者仅承诺认购并被确保获得一定数量的股票，认购价格以发行价为准，通常不会有折扣。在签订认购协议前，基石投资者通过签署保密协议成为内幕人以换取在路演之前获得初步招股书的近似终稿，并获取与上市申请人管理层的会面机会，他们并没有初步招股书之外的更多信息。加之为兄弟企业站台、为业务关联企业护航等诸多不同动机的存在，基石投资者对上市申请人实际价值的研判并无可量化根据。这也就是为什么虽有华丽丽的基石投资者站队，仍有不少公司上市破发的原因。据Wind数据显示，截至9月16日，在港股新增上市的38家内地企业中，截至首日收盘，共有12家企业收盘价低于首发上市价格，首日破发企业占比达到31.58%。

3. 基石投资者的高比例认购及6个月的锁定期造成流动性不足，抑制了相关股票的交投，拖累了潜在的涨幅，会使二级市场僵尸股增多，几乎处于休眠状态。同时，基石投资者在超额认购回拨机制中不会被减少认购数量的特权，无形中对其他机构投资者构成挤出效应，影响了投资者的多样化、多元化，同样不利于股票流动。

香港基石投资配售原则

港交所规定基石投资配售应遵循如下原则：

1. 配售必须以首次公开招股价为准；

2. 所配售的首次公开招股股份须设禁售期，一般为上市日起至少六个月；

3. 每名投资者在上市申请人的董事会内不得设有代表，同时独立于上市申请人及其关联方以及他们的联营方；

4. 配售安排的详情（包括投资者身份及背景）需在上市文件内披露；

5. 假如基石投资者被认定为《主板规则》第8.24条（《创业板规则》第11.23条附注2及3）规定的公众人士，即便有至少六个月限售期，该投资者持有的股份亦属于《主板规则》第8.08条（《创业板规则》第11.23条）所指的公众持股的一部分。

港交所在2013年针对基石投资者出台了一份指引函，该函重申：上市公司持股人均应被公正、平等对待，招股书中包含的信息均应准确、完整，不得具有误导性、欺骗性。有基于此，港交所在指引函中明确，基石投资若遵循上述原则，则不违反交易所规定。但交易所注意到，一些上市申请人及其控股股东、保荐人或联合承销成员在承诺配售额之外，通过附函和其他方式向基石投资者提供附加利益，在市场低迷不振情况下此风尤盛。交易所声明，如果基石投资者直接或间接享有其他附加利益，将被视为误导公众。如果在IPO认股过程中直接或间接享受如下附加利益，基石投资者将被归类为pre-IPO投资者：

1. 免交经纪佣金；

2. 有权要求控股股东或其他任何人于上市后回购其持有的股份；

3. 分享承销费；

4. 上市申请人保证将用其IPO所融资金投资于基石投资者管理的基金；

5. 协议允诺基石投资者获得另一个IPO的配售；

6. 达成任何其他非正常定价的、与认购IPO股份有关的交易或协议。

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