“敢在冬天上市的企业，一般都是好企业”
这是郭广昌在12月14日，复星旅文港交所上市时说的话，意思也很明确：我们就是好企业。
但事实上，好不好不是郭广昌说了算。
复星旅文一开盘，便跌破了每股15.6港元的发行价。
之后一路下行，收盘报价为每股14.98港元，跌幅为3.97%，总市值183.22亿港元。
上市前一天公布的招股结果也不尽人意。
据复星旅文12月13日披露：
其香港公开发售部分认购不足，仅录得647.48万股申请，相当于初步可认购数目2142万股的0.3倍，发售价定价为15.6港元，为15.6-20港元招股价范围的下限。
余下部分将回拨至国际发售，国际配售部分发售最终股数为2.08亿股，相当于全球发售初步提呈发售股份（行使超额配股权前）约96.98%。国际配售部分获得适度超额认购。
一周以来，复星旅文的股价一直低于发行价，这不禁让市场生疑：
复星旅文未来在哪？
01
高负债、低利润
复星旅文属于复星国际旗下的“快乐生态板块”，一度被认为是“全球最大的休闲度假村集团”。
从2010年开始，复星国际就开始投资文旅业务，之后不断在国内外攻城略地。
其中在2015年3月，历经20个月，击败意大利投资大亨安德鲁·波诺米，复星国际以每股24.6欧元、总价70亿人民币的代价，成功收购Club Med（地中海俱乐部），这是复星国际在文旅业务布局上最著名的一役。
同年3月，复星国际投资英国休闲旅游集团Thomas Cook。
同年4月，复星集团宣布入股加拿大太阳马戏团。
截止今年6月30日，复星旅文在26个国家和地区拥有69个休闲度假村，业务范围达到40个国家和地区，無房统计复星旅文旗下业务包括：
1. 国际休闲度假Club Med（地中海俱乐部）
2. 国内旅游度假三亚·亚特兰蒂斯
3. 英国休闲旅游集团 Thomas Cook，并与其成立的合资旅行社酷怡。
4. “旅游目的地专业运营商”爱必侬
5. “文化和娱乐活动提供商”泛秀
6. 国际亲子玩学俱乐部 Miniversity
7. 在线旅游平台和旅行社复游旅行，以及全球会员俱乐部复游会
8. 日本北海道滑雪场运营商 Hoshino Resorts Tomamu
12月21日最新消息，日本西南部的荷兰风格主题公园豪斯登堡（Huis Ten Bosch）的运营商 Huis Ten Bosch Co日前也表示，将出售近四分之一的股权给中国复星国际集团。
但残酷的是，即便是有如此众多的项目支撑，复星旅文近四年一直未实现盈利。
2015年、2016年、2017年、2018上半年，复星旅文营收分别为89.25亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元；期内利润分别产生亏损净额约9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元，归母净利润为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元。
复星旅文的销售及行政开支以及融资成本对于其利润影响颇大。
2015年至2017年，该公司销售开支及行政开支分别高达21.21亿元、25.04亿元、29.65亿元，2017年上半年及2018年上半年该部分开支分别为14.85亿元及18.23亿元，基本侵蚀了毛利。
而其融资成本也持续高企，前三个年度均在40亿元以上。
连年亏损却在丽江、太仓跑马圈地，这导致其负债持续攀升。
截至2015年、2016年及2017年12月31日以及截至2018年6月30日，复星旅文流动负债净额分别为43.16亿元、25.94亿元、38.11亿元及58.15亿元。
而截至2018年9月末，复星旅文的流动负债净额进一步攀升至73亿元。
复星旅文解释称，流动负债净额主要来自于为中国内地的业务经营扩张(尤其是三亚·亚特兰蒂斯)提供资金的应付关联公司款项，以及棠岸项目买家预付款项形式的合约负债增加。
但事实上，自2010年进入中国以来，占据复兴旅文业务量90%的Club Med（地中海俱乐部）的扩张速度始终缓慢，8年内仅有6家开业。
华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱表示：“地中海俱乐部在中国的连锁店发展相对疲软，各地旅游项目星罗棋布，没有特色很难胜出。”
2017年时，Club Med（地中海俱乐部）方面曾透露将在2020年于中国扩张至20家。
以目前仅有6家的速度来看，显然难以实现目标。
招股书显示，此次IPO募集资金的19%将用于扩张现有业务，52%将用于开发丽江及太仓项目及发掘具有珍贵资源的新旅游目的地，约26%用于偿还部分未偿还的银行贷款，3%用作营运资金及一般企业用途。
高负债、低利润，复星旅文迷茫的未来也让资本市场明白了：
郭广昌所谓的“好企业”，不过是自我安慰罢了。
02
文旅+地产
复星旅文经营模式分为三部分：
1. 运营度假村
2. 开发、运营及管理旅游目的地
3. 基于度假场景的服务及解决方案业务
其商业逻辑便是：
通过自持的度假村（目前在运营的为海南的亚特兰蒂斯度假村，丽江及太仓的项目仍在开发阶段），和租赁或者共同管理的度假村吸引游客，再通过Club Med（地中海俱乐部）和 Thomas Cook运营及管理产生收入和利润。
期间在自有度假村建立符合当地特色的周边产业，或者承包所租赁度假村需要修善的运营项目加大公司的收入。
值得关注的是，复星旅文的九成营收都来自于度假村业务。
据招股书披露，2017年复星旅文来自度假村业务分部的收入达到117.58亿元，占总收入的99.7%；2018年上半年为63.69亿元，占比95.5%。
从2015年-2018年上半年，Club Med（地中海俱乐部）收入占复星旅文总收益的100%、100%、99.7%和95.5%。
收入来源单一的Club Med（地中海俱乐部），在中国的扩张也遇到了麻烦。
Club Med（地中海俱乐部）1950年创办在法国，其主要模式分为“高山滑雪”和“阳光海岛”两类。
对于中国市场来说其实并不适应，中国假期较少，很难去远途旅游目的地度假。
复星旅文曾对此做出了符合“中国特色”的城市近郊Joyview度假村，但现如今在中国只有两家。
此时正在重点开发的丽江项目，也走的是高端路线。
公开信息披露，丽江项目未来计划在引入国际品牌的同时，深度挖掘云南当地文化，而太仓项目包含大型乐园，涵盖冰雪、水、演艺和其他主题，以及建设阿尔卑斯小镇等。
目前，这些重资产项目的资金来源主要包括复星旅文自投、贷款和地产销售等。
丽江项目的建设预计于2018年底前开始，2020年底或2021年初开始分阶段完工，并于其后两三年内竣工。
预计于2019年分阶段动工的重资产太仓项目，2020年底开始分阶段完工，并于其后3-4年内全面竣工。
不难发现，复星旅文还是传统的文旅模式。
以当下复星旅文的商业逻辑来看，若复星旅文想要在未来有效增加公司的收入，只有以下两点措施：
1. 增加所参与经营的度假村数目，而且最好的情况是增加租赁的度假村数目，这样的话公司就能以轻资产的模式运行，降低风险。从这一点上看，重资产数量较多的复兴旅文优势并不明显；
2. 通过提高度假村的消费价格，为公司产生收入和利润的增长。如果从这一点来看，或许会有一些机会，因为目前的旅游业正值高速发展期，但是复星旅文的模式令人堪忧。
但是似乎复星旅文有自己的“想法”。
今年4月正式开业的三亚·亚特兰蒂斯自2018年2月(试营业)以来，三亚·亚特兰蒂斯实现收入超2亿元。
其中，复星旅文还采用了目前较为普遍的“文旅+地产”模式。
三亚亚特兰蒂斯项目包括棠岸地产配套，包括1004个可销售住宅度假单位(197个别墅及807套度假公寓)。
截至今年6月底已出售966个单位，待确认的销售金额达到69.89亿元。
这也不禁让人生疑，复星旅文难道是用文旅的概念在拿地，然后再走房产销售的老路。
对此，复星旅文董事长兼首席执行官钱建农称：
在三亚亚特兰蒂斯周边销售地产项目仅是为了平衡公司现金流，给投资者交代，但绝不是以做地产为目的。
钱建农甚至戏称：
“在公司内部，谁说做地产我会骂他的”。
03
文旅不是闻驴
话虽然这么说，但如今不少房地产企业蜂拥进入文旅产业，打着文旅旗号低价拿地，但是做的还是地产营生，其实是披着文旅皮的闻驴。
今年9月中央曾发文《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》表示鼓励消费。
而旅游业是消费大头，伴随着宏观政策的把控和房价的阶段性见顶，房企们都瞅准了机会扎进文旅产业中“捞金”。
醉翁之意不在酒，而在于拿地多少。
今年6月，保利地产设立保利（海南）旅游发展有限公司。
8月，融创在海南成立融创文化旅游发展有限公司，后更名为融创文化旅游发展集团有限公司。
11月5日，富力文化旅游发展有限公司（富力文化旅游）在海口市注册成立，该公司注册资本为1亿元人民币，其经营范围包括以自有资金对旅游业、房地产业、文化、影视、养老项目投资；旅游项目的开发、建设等。
11月8日和12月13日，两座万达城相继签约，分别落户兰州与延安，两个项目的总投资分别为300亿元、120亿元，合计420亿元。
万达城的建设属于文旅产业，这不禁令人想起万达与融创间的“世纪交易”，融创已通过逾500亿元的代价将原属万达旗下的13个文旅项目纳入麾下。
今年以来，包括蓝光、碧桂园在内的各大房企纷纷加大对文旅产业的布局力度。
文旅产业已然成为了各大房地产企业新的“战场”，据了解目前已经有超过1/3的百强房企进入到了文旅产业。
文旅地产，最本质的核心是“文旅”而非“地产”，如果脱离了文化的加成，那么与商业地产就别无二致了，也失去了发展文旅地产的初衷。
复星旅文本来就靠着文旅产业Club Med（地中海俱乐部）起家，现在又去卖房，到底是为何？
钱建农曾表示：
复星旅文已在今年9月份实现了盈利，这会在未来公布的财务数据中体现。
但愿复星旅文未来不用再靠卖房求生，而是能认真琢磨自己的老本行文旅事业，专注做好。
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