来源 | 正旦企管

近年来，与借壳上市及壳股活动相关的问题引起媒体广泛报道。据报，借助空壳公司进行借壳上市的需求令这些公司的价值飙升，因为部分市场参与者为求以借壳方式将非上市业务或资产上市，愿意支付大额溢价收购已上市的空壳公司。

根据《上市规则》，反收购（反收购行动）交易被当做犹如是新上市般处理，并且必须符合《上市规则》第八及第九章所列载有关新上市申请的程序及规定。

借壳上市涉及经可以策划的交易及安排，藉此令资产得以上市，并可同时规避适用于新上市申请人的规定，当中包括《上市规则》下的各项首次上市准则，例如是否适合上市，财务资格准则及是否有足够公众人士对发行人的业务感兴趣。若不将此类交易视为反收购行动，上市发行人便得以逃避相关的披露及尽职审查责任，以及监管审核程序。

根据《上市规则》第14.06（6）条所界定，反收购行动指上市发行人的某项收购或某连串收购，而有关收购按交易所的意见构成一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分），或者属于一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分）；而该等交易或安排具有达致把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避有关新申请人规定的一种方法。这是一项原则为本测试。

《上市规则》第14.06（6）（a）及（b）条载有适用于两类涉及发行人控制权变动的特定反收购行动的明确测试，分别为：

在厘定某项交易是否属于一项反收购行动时，交易所认为重要的是在容许正当业务活动（例如业务合并及扩充）与必须维持市场质素（透过要求反收购行动必须符合新上市规定）之间取得平衡。

交易所于2014年5月就应用反收购行动规则下的原则为本测试发出了指引（《反收购行动指引信》）。根据原则为本测试，交易所会考量六项准则，来评估某项收购是够构成达致拟收购资产上市的意图，同时亦构成规避新上市规定的一种方法。这些准则分别为：

若交易所经考量上述六项准则后将某项交易视为“极端”个案，该交易便会根据原则为本测试视作反收购行动处理，除非（i）拟收购的资产能符合《上市规则》第8.05条下的最低盈利规定；及（ii）规避新上市规定不会构成重大关注问题，该交易在该情况下则会被视作极端非常重大收购事项而非反收购行动处理。

为解决涉及借壳上市及壳股相关活动的问题，交易所于2018年6月就建议修订反收购行动规则展开市场咨询（《借壳上市咨询文件》）。该咨询文件所载的建议一方面旨在加强反收购行动规则，以防止借壳上市（尤其是涉及空壳公司的借壳上市）；而另一方面旨在加强适用于上市发行人的持续上市准则，以阻止制造及维持上市空壳公司。

证监会检视了全部95宗曾在上市发行人监管会议上讨论的潜在反收购行动个案的会议纪要，藉此了解上市部为识别潜在反收购行动而逐项考量在原则为本测试下的六项准则时的经历，探讨了上市部对该等准则的应用情况是否符合《反收购行动指引信》所载的指引，以及是否切合原则为本测试的反规避性质。

1. 业务规模的比较

《反收购行动指引信》述明，若发行人收购一项与其现有业务截然不同的业务，该收购便更有可能被视为一种为求令到目标资产得以上市的方法。尤其是若目标业务属专门行业，而现有管理层并无相关专业知识以管理新业务；又或收购后，发行人将只会以经营新业务为主，使其现有业务变得微不足道，那么上述情况的可能性会更大。

上市部在判断拟进行的收购会否导致发行人的业务出现根本转变时，通常会比较新业务与现有业务之间的相对规模，当发行人的现有业务不会终止或以绝对数值衡量不会变得微不足道时，上市部并不认为业务有根本转变。在此情况下，他们认为无需为施行此项准则而评估新业务的规模是否远较现有业务的规模为大。

2. “现有”业务的范围

在评估某项交易会否导致发行人的业务出现根本转变时，上市部通常须判断哪些业务构成发行人的“现有”业务，以及是否应将近期收购或发展的业务视为“现有”业务的一部分，还是应将它们视为令到“新”业务得以上市而进行的一连串交易的一部分。

交易所在2017年6月发出的上市决策中，厘清了其在此范畴的处理方针。在该上市决策所列举的例子中，发行人宣称其在电玩游戏业进行第一次收购后，电玩游戏业务已成为主要业务活动之一，而拟向同一行业的另一名卖方进行的第二次收购则为扩充该现有业务的安排。然而，交易所断定该两项收购构成了一连串收购，并应该合并计算，理由是该等收购于短时间内先后进行，将共同导致该发行人大量参与一项不同的新业务。交易所进一步表示，该两项收购连同发行人出售其原有业务的建议，将会令该发行人的主要业务完全改变，并构成旨在令电玩游戏业务得以上市的一连串交易。

交易所指出，有关规则没有订明在进行原则为本测试时可将一连串收购合并计算的明确时限，而有关评估须视乎个别个案的情况而进行。

3.信赖发行人的陈述

证监会在检视个案档案时注意到，上市部在评估业务是够出现根本转变时，通常信赖发行人作出有关现有业务将会继续经营的陈述。

在三宗个案中，当上市部审核拟进行的有关反收购行动疑问的交易时，有关发行人都表明将会继续经营现有业务。然而，有关发行人当时已局部出售或缩减其原有业务，或其财务报表现已经恶化。此外，这三宗个案中均已发生控制权转变及转换董事会，而在现有业务方面拥有经验的执行董事全部或大部分被在新业务方面拥有经验的新执行董事所取代。在有关交易后的六至十五个月内，有关发行人便建议出售或进一步缩减其原有业务。尽管交易所对于这些发行人拟出售或进一步缩减现有业务的做法提出了关注，但已完成的交易不能被事后审核为反收购行动。

4.证监会的观察所得

证监会留意到，上市部职员在判断拟进行的收购会否导致发行人的主要业务出现根本转变时，通常会比较新业务与现有业务之间的相对规模。在经检视的95宗个案中，证监会发现有五宗个案的个案以狭义方式诠释《反收购行动指引信》中有关“主要业务出现根本转变＂准则的指引，而只要发行人的现有业务不会终止或以绝对数值衡量不会变得微不足道，他们便不会比较业务的相对规模。

证监会亦留意到，有四宗个案涉及发行人近期收购或展开了与其原有业务无关的业务，并随后在同一行业进行了更大型的收购。交易所认为新展开或收购的业务属有关发行人的“现有＂业务的一部分，并将其后进行的更大型交易视为扩充该“现有＂业务的安排。

为消除对于交易所按照此项准则进行评估的方式的任何误解，交易所在《借壳上市咨询文件》中重申反收购行动规则乃以原则为本，并建议假如发行人各项新业务的合计规模与其原有业务的规模相比显得庞大，交易所可能会认为主要业务出现了根本转变。根据该建议，交易所在进行评估时，会将新业务的合计规模与发行人原有业务在最近期拟进行交易时的规模作出比较（而“原有业务＂指发行人在一连串交易中的首宗交易或事件发生之前所经营的业务）。该咨询文件亦就如何比较新业务与原有业务提供了指引，并举例说明了该建议。

《上市规则》提供了指引，说明应如何计算百分比率（即资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率及股本比率），以评估某宗交易应否被视为非常重大交易或其他交易。

《反收购行动指引信》阐明，交易所并无就厘定交易规模是否极端设定绝对的门槛水平。交易所在评估某项收购对发行人的影响时，会考虑其现有业务的性质及规模，以及该项收购会否导致发行人的业务出现根本转变。

交易所采用规模测试进行评估时，会在考虑所有规模比率后才得出结论，而不会单凭某一个比率偏高而断定某宗个案属极端规模。

1.要多大规模才属“极端＂？

证监会在检视上市部的个案档案时，留意到有部分个案涉及的交易规模在 100%至 110%之间，或是在110%至150%之间，在规模准则下都被视为“重大＂。然而，在某些个案中，即使撇除了最高并可能属异常的比率后，每宗个案中剩下最高的比率仍在200%至超过400%的范围内，但上市部却没有将这些比率视为极端规模。对此，上市部回应称，现时并无明确测试以厘定规模是否“极端＂。

2. 百分比率的计算

上市发行人监管个案小组在审阅公告草拟本或查询的过程中，会审阅由发行人提交用以厘定交易规模的百分比率计算。

证监会在检视上市部的个案档案时，注意到有一宗个案涉及就收购目标公司分期支付代价，而在计算代价比率时却没有计及各期付款。这宗个案的详情如下：

证监会在检视上述个案的相关档案时留意到，当上市发行人监管个案小组考虑收购该目标公司是否构成该发行人作出反收购行动时，接纳了由该发行人提交、单凭须予支付的收购代价余额计算得出的代价比率。并无任何记录显示个案小组曾修改规模测试的计算，或要求该发行人重新提交经更新的规模测试计算，藉此将向该借款人批出的首笔贷款（用作支付该项收购的首期代价）或该发行人承担的其他承诺计算在内。

上市部解释（i）虽然经修改的规模测试并无记录在档案内，但向该借款人批出的首笔贷款已被考虑并记录在档案中；及（ii）在通函阶段，个案小组已识别出并考虑到其它承诺；然而，有关评估并未记录在相关档案中。由于在通函阶段修改的规模比例（99%）（已计及多项承诺）仍稍微低于非常重大收购事项的水平，加上根据原则为本测试下的其他准则作出评估的结果并无改变，故个案小组的结论是该宗交易不属于反收购行动。

3. 证监会的观察所得

当评估某宗交易的规模是否属于极端时，证监会建议上市部应就其结论所依据的理由备存更详细的纪录。

证监会亦建议，上市部在处理如同上述个案时，应以批判性的态度考虑发行人所提交的资料（例如比率的计算），并在适当情况下索取经更新的资料。假如在进行反收购行动的初步评估（通常在查询或公告阶段）之后出现可能对该初步评估有所影响的新资料，上市部应根据新取得的资料，重新评估拟进行的交易是否构成反收购行动，并就该重新评估备存详细的书面纪录。

《反收购行动指引信》订明，在厘定某宗交易是否属于反收购行动时，交易所会考虑有否向卖方发行任何受限制可换股证券，使卖方拥有发行人的实际控制权。交易所注意到有部分涉及发行受限制可换股证券的个案欠缺支持采纳有关交易安排的商业理由。交易所在处理这些个案时，会考虑发行受限制可换股证券是否是为了逃避在明确测试中触发控制权转变的一种方法，以及买方实际上是否在“控制＂发行人。即使某项建议可以通过明确测试，仍可根据原则为本测试被视为反收购行动。

证监会在检视个案档案时观察到，上市部有些职员似乎认为此项准则仅在《反收购行动指引信》所指明因发行受限制可换股证券而令实际控制权出现变动的情况下才适用，而不会在其他情况下适用。举例来说：

证监会向上市部查询了其在处理上述个案时有否考虑控制权转变的事实，而上市部向证监会表示其在审核潜在反收购行动时，假如当中并不涉及发行受限制可换股证券，便不会将控制权转变或实际控制权转变作为原则为本测试下其中一项评估准则加以考虑。上市部其后向证监会表示其在处理上述个案时，已应用原则为本测试，并断定该等交易并非反收购行动。

证监会的观察所得

证监会留意到，《反收购行动指引信》中有关“发行受限制可换股证券而导致实际控制权转变＂的准则以狭义方式被诠释。交易所在《借壳上市咨询文件》中建议明确地将现行的“发行受限制可换股证券而导致实际控制权转变＂准则延伸至涵盖发行人控制权或实际控制权出现任何转变的情况，而交易所会评估发行人的控制权或实际控制权转变是否构成将新业务上市的一连串安排的一部分。