来源 | 杜安武说
作者 | 杜安同学
Writing Business Section in a Hong Kong IPO Prospectus – A Brief Guide
香港上市招股书正文包括风险因素、业务、财务信息、历史与发展、监管概览、行业概览、股本、未来计划与所得款项用途等章节，一般由境外律师进行撰写。一些外所在进行招股书撰写时，还会将整本招股书的撰写工作再细分给US side和HK side两个团队，由其分别负责不同的章节。业务章节是招股书中极为重要的一个章节，其作用主要在于让监管机构和投资者了解公司的业务模式，包括其“人财物、产供销”等方方面面。可以说，一份成功的招股书业务章节是一份完整的“公司业务说明书”，可以让一位对公司业务完全陌生的读者在阅读完毕后对公司业务运作有全面的理解。
本文将从相关指引信、工作流程、业务章节与其他章节之间关系等方面入手，介绍业务章节的撰写方法和注意事项。
相关指引信
港交所（HKEx）在2016年2月发布了GL86-16号指引信（Guidance Letter 86-16），题为“简化股本证券新上市申请上市文件编制指引”（Guide on Producing Simplified Listing Documents Relating to Equity Securities for New Applicants），并进行了后续三次更新。GL86-16可谓是撰写招股书的必备“参考书”，让写手了解撰写合格招股书的一般要求以及各章的具体要求。
下面将就GL86-16中与业务章节有关的主要内容做逐一介绍，其中加入一些笔者自己的理解：
1. Introduction
招股书要让投资者有充足的信息来对发行人进行全面的评估，且需清楚地陈述并采用易懂的语言。GL86-16并未提供一个“标准答案”(“one size fits all” formula) ，撰写招股书时仍需结合具体的行业类型等事实情况而有所侧重。
2. Guidance on producing a clear and concise listing document
首先是一些基本的原则，包括：不重要的信息不用披露；简化语言；减少界定词和专业术语的使用。另外，GL86-16要求从“宏观整体”着手，“先总括描述申请人业务，再详细介绍业务特点”。的确，业务章节可以以“Our Business Model”为开篇第一小节（在Overview和OSS之后），让投资者了解公司的运作模式（换言之，让读者先搞清楚公司是怎么赚钱的），然后再对采购（供应商）、销售（客户）、设施、人员等进行细化描述。
其次，GL86-16给了一些非常实用的撰写建议。例如：整本招股书需要有一个主笔人，这个主笔人无需撰写所有章节，但至少应该通篇审阅并作修改。一个富有经验的主笔人可以确保整本招股书前后一致、覆盖全面。如果缺少这样一个角色，或扮演这个角色的人能力不强、喜欢推诿责任，则会对招股书的撰写造成巨大的阻碍，也会给客户公司留下极坏的印象。
3. Appendix 1
GL86-16的附录一逐章讲解了招股书的撰写要求，其中第E节是专门针对业务章节的。对于写手来说，第E节主要介绍了两方面的有用内容：其一，撰写业务章节的一般原则，比如简化论述、需介绍风控政策、可以介绍公司优势但总体论述应公允等等；其二，业务章节的每一个小节可以涵盖哪些内容，第E节给出了全面的列举（注意只是Examples，并非强制性规定），比如“销售和营销”部分，可以披露以下信息：
可以看到，对于销售和营销，GL86-16列举了四个方面的可披露内容，同时还在右侧列明了其他相关指引信（有时也可能是上市决策），方便写手参考。
笔者在准备撰写本文之初，原本想专门开一节向读者介绍业务章节都需要涵盖哪些内容。但GL86-16实在列得已经非常全面，初学的写手通读GL86-16附录一第E节即可，并在撰写时要不断地照着这一节的内容进行思考思考再思考，检查检查再检查。至于其中每一个细小的板块（例如上边“销售和营销”部分的第三点所涉及的定价政策有关的披露），在撰写时参考近期其他招股书（一定要参考多份）进行学习即可。
有一点在技巧上值得注意：GL86-16附录一的第A节是关于招股书概览部分的要求，而这部分需要涵盖对Business model的概括性披露。在笔者看来，第A节对于概览部分Business model的披露要求提炼了Business章节最为重大的几个方面，对于招股书写手在构思的初步阶段进行brainstorm、搭建框架（skeleton）有一定的辅助作用。
4. Appendix 2
GL86-16的附录二列明了与上市文件披露有关的其他指引信。这些指引信包括“与特定行业相关的指引信”和“其他指引信”。“与特定行业相关的指引信”将在后文提及。“其他指引信”包括14项，例如其中关于重大不合规行为披露的指引信（GL63-13）对于撰写业务章节中的合规板块非常重要。当然，所谓“其他指引信”，其实并不是每一项都与业务章节的写书律师相关，而可能跟其他章节甚至是招股书以外的其他上市文件有关。
当然，除了GL86-16号指引信的一般指导外，针对不同行业、不同业务特点还有专门的指引信或其他规则可供参考。在接下来的论述中，会对这些专门规则有所提及。
工作流程
在A1申报时，招股书（申请版本，Application Proof）已经需要呈现一个基本定稿的状态。《主板上市规则》第9.03(3)条对此有明确要求：“the information in these documents （此处的documents即包括招股书申请版本）must be substantially complete except in relation to information that by its nature can only be finalised and incorporated at a later date”。不满足该等要求的招股书面临被退回给保荐人的风险。因此，招股书撰写最繁重的工作任务基本集中于A1申报之前。
业务章节的撰写流程基本可以概括为：在深入尽调（与公司反复交流、逐一消化公司提供的文件）的前提下，以相关指引信和上市决策为准则，参考同行业的招股书，参阅其他中介机构出具（或处于撰写过程中的）其他文件并与其他中介机构密切沟通，按照公司的业务实际来撰写关于公司业务的全面说明。遵循这个主线，下述的具体流程仅供参考，因不同项目的具体情况而可能对具体流程有不同的要求：
1. 尽职调查
为开展对发行人的业务尽调，发行人律师可以要求发行人填写业务尽调清单并提供相应的资料，也可以开展对公司管理层（包括高层领导和各部门的负责人或骨干）的访谈。这些工作也可以视项目进度与保荐人的尽调工作协同完成。尽调清单可以分为多份，针对不同的业务部门而有不同的尽调问题和文件需求。例如，对于销售部门，需让该部门提供和/或介绍销售制度、客户开发流程、销售流程中的质量保证等；对于人力资源部门，尽调清单则需涵盖公司的员工情况、招聘制度、培训制度等。
需要注意的是，业务尽调并不是一锤定音。在业务章节的撰写过程中，需要反复与公司沟通，反复索要资料。可以说，业务尽调是一个逐渐深入的过程。发行人上市团队最好有一名专门与写书律师对接的负责人，同时写书律师最好也能有机会和重要部门的负责人及时和直接交流。招股书撰写越到后期，需要沟通的细节就越来越多，这时与直接负责人对接可以节省时间成本，增加准确性。尤其是，涉及到后期的数字核对（有些非金额类的数字审计师不一定直接帮忙核实）时，与公司的财务负责人深入交谈可以避免数字错误。
另外，撰写业务章节的律师也可以参与MD&A，了解公司的财务信息，确保业务章节与财务章节一致，并在业务描述时根据公司财务表现有所侧重。例如，当公司的某一业务模式在报告期内产生越来越多的收入时，则不仅要在财务章节有所解释，在业务章节也要有所反映或至少有所援引。关于业务章节和其他章节的关联，后文还将详细阐述。
2. 阅读相关指引信或上市决策，并参阅同行业的其他招股书
除上市规则的原则性规定外，招股书写手还应关注香港交易所网站公布的上市决策（Listing Decisions）、诠释函（Interpretative Letters）和指引信（Guidance Letters）。例如，对于典当行业发行人，LD-33-2012号上市决策有专门的招股书披露要求，包括对业务合规性、风险管理和内部控制等有专门要求。再如，GL28-12号指引信为从事餐饮行业的发行人提出了特定的披露要求。写手可以参考GL86-16指引信的附录二，其中列出了几项与特定行业相关的指引信：
除此之外，指引信可能不会专门针对某一行业进行披露规范，但可能会对具有某种业务特点的不特定行业而有针对该业务特点的指引信。比如GL26-12号指引信专门指导“高度依赖预付计划没收收益的业务模式”的披露。所谓依赖没收收益的业务模式，即美容店、减肥连锁机构等依赖客户预先成为会员并充值的业务运作方式。针对这样的业务特点，GL26-12号指引信要求披露发行人的品质管理和投诉处理等内容。再比如，针对采用分销业务模式（Distributorship model）的发行人，GL36-12号指引信有专门的披露要求。鉴于很多依赖实体销售的企业都采用经销商来让产品到达终端消费者，GL36-12号指引信的作用不可小觑。
所谓“天下文章一大抄”，参阅其他同行业或在业务的某方面有类似性的已上市公司的招股书对撰写业务章节有很大帮助。过往的招股书可以在披露易平台上进行搜索，具体检索方式在此不赘述。当然，“抄袭”别人的招股书，也要有所讲究。笔者认为，所谓的“抄袭”分为以下三个步骤：第一，先通篇阅读同行业招股书的业务章节，但不能受限于其结构，而应在泛读多本招股书业务章节后，以写手对发行人业务的了解来为发行人量身定制一套业务章节架构；第二，在写到业务章节中的特定板块时，可以参考其他招股书中具有类似业务特点的表述，比如针对前文提及的分销业务模式，则在“销售与客户”（Sales and Customers）板块的撰写时可以参考其他同样采用分销业务模式（不一定是同行业）的招股书，或者在写到生产设施的扩张（Expansion of Production Facilities）的过程中，也可参考其他招股书对生产设施扩张的描述方式，确保相关体例和内容符合监管要求；第三，在某些相对格式化的段落中，可以直接抄袭的空间就比较大了，例如境内法律顾问对公司用工模式合规性的确认、公司的供应商和客户与公司为相互独立关系的确认、公司将采取的风险管理和内部控制措施等，则可以在确认属实后进行直接摘抄。
3. 参阅其他中介机构的文件并保持沟通
由于业务章节的全面性，其内容可能跟任何一个其他中介机构出具的文件都扯上关系。因此，参阅其他中介机构出具（或处于撰写过程中的）的其他文件并密切沟通，对于业务章节的准确性、协调性有着不可忽视的作用。而这往往也考验着招股书写手的综合素质，包括对法律、财务、评估知识的理解。在这里，将就这个话题做一些列举式的介绍：
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境内法律意见书：招股书写手可以从法律意见书中了解公司的合规瑕疵，这对于撰写业务章节的Non-compliance板块有很大帮助。当然，由于境内法律意见书往往仅对出具之日公司的合规状态发表意见，而招股书需要披露报告期内的不合规（当其达到material or systemic的程度时），所以招股书的不合规板块还是需要跟境内律师有更深入的讨论。除了合规部分外，业务章节的“资质许可”、“物业（自有和租赁不动产）”等部分都可以参考法律意见书，甚至可以参阅法律意见书对公司重大业务合同的摘录来了解公司的采购和销售模式并核对招股书的相关表述。
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审计报告：虽然审计报告对撰写财务章节的律师更有用，但业务章节也不可脱离审计报告进行撰写。一方面，业务章节需要以表格或文字的形式陈列与公司业务有关的各种数据，包括整体数据和分版块的数据，这些都需要直接来源于审计报告。另一方面，对于波动较大的财务数据，如果在业务章节进行了展示，则需有关于这种波动的解释，例如以表格附注的形式对公司某一年度某一业务板块营业收入产生大幅度下滑展开分析。
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评估报告：评估报告可能包括物业评估报告、生物资产评估报告等，也可能在某一项目上并不需要评估报告。业务章节对于“物业”的披露需要和评估报告一致，如果涉及生物资产，则业务描述中涉及养殖量、屠宰量等数据描述也不能与评估报告相冲突。
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内控报告：业务章节需要包含“风险管理和内部控制”板块，或者至少有这方面的论述（即使不单独成一节）。在撰写内控措施的时候，需要总结内控报告中的重要内容，以便读者了解公司针对业务中比较明显的风险采取了什么措施。另外，合规板块也需要论述针对每一项不合规事件采取了哪些增强内控措施，这也得参考内控报告。在撰写过程中如果有发现内控报告覆盖不全面的点，则需要与内控顾问及时沟通，以便在内控报告中做相应补充，这样招股书的相关表述才有所支持。
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行业报告：与行业报告有直接关联的章节是行业概览章节，但业务章节在很大程度上也离不开行业报告的支撑。业务章节需要brag about发行人的各种优势（有时是明面上的自卖自夸，有时是字里行间的自我肯定），这种“吹水”的行为需要行业报告提供支持，否则就会让保荐人律师追着你叫“V唔到”。在公司业务的某一方面存在行外人不理解的特点的时候，或者在公司某一业务环节存在外行看来有较大风险的时候，也需要补充行业顾问的意见，通常表述为行业顾问确认公司的该运作模式是行业惯例。当行业报告没有对此发表明确意见，而写书律师认为的确需要发表时，需与行业顾问沟通。另外，公司报告期内某一业务板块如果出现数据上的波动（例如采购价格飙升、销售量下滑），在对这个现象就进行分析时也可以援引行业顾问对于该时间段行业趋势的意见，以确保投资者理解发行人的数据波动属于行业正常现象。
4. 答反馈和招股书更新
A1之前在Printer度过的漫长时光仿佛还在眼前，监管机构的反馈就来了。目前，香港监管机构对重大问题/主要问题(major issues/principal issues)和披露问题(disclosure issues)都可能进行询问，而答反馈时往往涉及到往招股书中补充内容。（境内中国证监会的反馈一般不涉及招股书的修改。）
相对于A1之前的招股书撰写，答反馈具有其特殊的难点。或许工作量已经没有那么大了，但答反馈需要对细节有更深入的理解，与公司和各方对某一个细节展开更深入的讨论。另外，因为答反馈离A1申报的确已经过去了一段时间，而律师这个行业决定了写书律师在这段时间内已经在其他项目上有了很多信息输入，以至于可能已经忘记当时撰写本项目招股书时的一些细节。这就要求在答反馈的过程中更加注重与原先招股书内容的一致性，避免“越改越乱”。
当第一次递交A1之后六个月后，如果公司还没有成功上市，则需更新A1文件，也可理解为重新递交A1。对于业务章节的写手而言，因为报告期的变动，需要相应地调整和补充业务章节的各种数据和表述。虽然此时的工作量已经远远不如第一次递交A1之前那么大，但万万不可轻视此时的工作任务，数据的变动可能意味着要增加解释，这就涉及分析、讨论、推敲，所需要花的工夫不仅仅是腾挪一些数据那么简单。另外，对于non-compliance部分，一些没有延续到更新后报告期内的不合规情形，可以删除；更新后报告期内出现的新的不合规情形，则需补充披露。
业务章节与其他章节的关联
招股书是一个有机整体。在与发行人上市执行团队沟通的过程中，执行团队成员有时会突然有一些天马行空的想法，例如对募集资金用途（香港上市语境下叫所得款项用途）有一些大胆的谋划。这首先不是一件坏事，开放的讨论对招股书各章节的撰写都有重要作用，但写书律师需要有协调意识，在往招股书中塞入新的内容时，或者删除旧的内容时，要注意前后一致。另外，招股书的整体性还要求写书律师能正确地在招股书中进行reference和cross-reference，以便读者在短时间内能在不同的章节找到对于同一内容的不同角度的描述。
处理好业务章节与其他章节的关联关系，对于初学者来说是一个不小的挑战，其处理过程也非常令人头疼，但渐入佳境后，就自然而然地有了整体意识。下边将就招股书的一些重要章节与业务章节的关联做列举式的介绍：
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概览：对于概览部分需要包括的内容，GL86-16号指引信的附录一有专门的讲解。其中“Business model”是概览部分需要涵盖的关键内容之一，即应向投资人说明发行人目前的主营业务（包括在报告期及随后是否有任何业务重点的变动）以及这些业务是如何产生收入的。其他需要披露的内容包括利益相关方（比如重大客户和供应商）、行业地位、优势和策略的总结等，详细的要求参考GL86-16号指引信的附录一即可。业务章节打好基础，才能在概览部分进行顺畅的论述。
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风险因素：风险因素一般包括与业务有关的风险、与行业有关的风险、与在中国经商有关的风险（对于境内发行人而言）以及与本次发行有关的风险。其中与业务有关的风险部分跟业务章节关联密切，但凡任何业务环节可能有的风险都应该在风险因素章节披露。（同时财务数据暴露出的风险也要在风险因素章节进行披露，比如公司应收账款持续处于高水平等。）
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一些业务风险是大面上的，比如公司的主要业务是售卖A商品，则一个首要的风险就是A商品的原材料价格波动和A商品本身的销售价格波动。在对往年的价格数据进行陈列时，风险因素章节依赖的是行业报告，此时也要确保跟业务章节可能有的数据分析进行比对。另一些风险可能是关于某一个业务环节的，比如发行人在销售环节的一大风险是没有与任何分销商签订框架协议，这种风险也可以跟业务章节的有关描述进行cross reference。需要注意的是，风险因素章节通常不介绍对风险的减损措施（mitigating measures）（或者只能很隐晦地带过），相关的表述只能放到业务章节。
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除了与当下业务有关的风险外，风险因素章节还要介绍公司的未来策略、在建工程、扩张计划可能蕴含的风险，例如如果一个一直面向境内市场的公司有走向境外市场的计划，则风险因素章节需提示新的销售环境可能给公司发展带来的风险。与未来有关的风险，不仅跟业务章节有关，还需要考虑到未来计划和所得款项用途章节。
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历史与发展：这个章节会介绍公司发展过程中的里程碑事件，这需要跟业务章节对于业务发展（比如公司开始某一项业务板块的具体时间）的描述相协调，也需要借鉴业务章节对于公司资质证照、所获奖项和荣誉的介绍。同时，历史与发展章节可能还会介绍公司历史上引入投资人的原因，如果公司某次引入战略投资人与业务发展有关，而历史与发展章节有意介绍该背景，也需要确保跟业务章节没有冲突。
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关连交易：业务章节可能会提到公司的关连采购、关连销售、关连租赁等。这需要援引到关连交易章节。
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未来计划和所得款项用途（UOP）：这个章节虽然很简短，但可能跟业务章节有不少联系。例如：其一，业务章节会对公司战略（”Our Strategies”）有详尽描述，未来计划可以直接refer到Our Strategies，而UOP需要跟Our Strategies保持一致；其二，所得款项可能投向一个正在建设中的工程，此时业务章节会对这个建设中的工程有详细描述（包括工程各阶段的已投入资金、预期待投入资金、资金来源、预期用途、预期保本期和回本期等等），而所得款项用途要跟业务章节中对该工程的未来资金使用安排保持一致。需要注意的是，如果公司打算将较大分量的所得款项投向一个之前并未处于主要地位的业务板块，则最好在业务章节（“Our Strategies”等部分）对这种安排的长远意义有明确的分析。
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行业概览：行业概览主要依赖行业报告所撰写。行业报告与业务章节的关联在前文已经介绍，从类似的角度总结也就可以得出行业概览与业务章节的关联，在此不再赘述。（值得一提的是，行业概览来源于行业报告但不应照搬行业报告，需要将行业报告中对于发行人有用的信息、业务章节会牵连到的内容在行业概览章节加以强化。）
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监管概览：撰写监管概览的律师通常会对公司的业务板块有了初步了解后进行监管概览的撰写，以确保全面介绍与公司业务有关的法律法规。业务章节的撰写律师也可以与监管概览的撰写律师保持沟通，确保法规介绍没有遗漏。
总之，写好一份招股书的业务章节是一个不小的工程，但也是一项饱含成就感的工作。在写书的过程中，需要与不同的人接触，他们或是你的同事，或是其他中介合作伙伴，或是客户公司领导。在与他们交往的过程中，最重要的是保持平和的心境，守好本分，干好本职。
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