来源 | 罗夏信律师事务所
为了打击创立空壳公司的行为以及相关活动以维护广大投资者的利益，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）于2018年4月更新了指引信HKEX-GL68-13A。更新后的指引信就联交所如何评估新上市申请人是否适合上市提供了额外的指引。
联交所的年度上市决策表明，新上市申请被拒绝的数量明显增加。2019年3月发布的上市决策121-2019显示，2018年有24例上市申请被拒绝，而2018年3月发布的上市决策LD119-2018则显示，2017年仅有3例上市申请被拒绝。上市申请被拒绝数量的增长反映联交所加强了对新上市申请人是否适合上市的审查和评估。
在指引信HKEX-GL68-13A更新一周年之际，我们想借此机会分享我们对于联交所加强上市审查力度持有的观察，并聚焦于联交所最近在拒绝上市申请时引述的最关键的其中三个要素（见联交所发布的上市决策LD121-2019）。这三个因素包括：
（1）上市申请人申请上市的商业理据，包括是否有筹资真实需要；
（2）上市申请人的估值及所用的估值方法；以及
（3）拟上市集团的组成。
本文将就评估申请人是否适合上市进行简要的讨论和总结。
缺乏上市的商业理据和真实的集资需求
原则上而言，一家公司寻求上市以在资本市场筹集资金的目的是为了进一步扩充其业务，拟进行的扩充计划应与其过往业务策略相符，而公开募股代表着最佳的筹资方案选择。
上市申请人及其保荐人应能够有根据地解释采取所选择的商业发展路径的理据以及如何按照上市申请和上市文件中描述的方式利用上市所得款项才能使上市申请人实现其未来计划。从根本上说，上市申请人的计划应在商业上可行、合理，且市盈率预测中使用的假设和根据亦应合理。联交所会进行更严格审查的一些情况举例包括：
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扩充计划没有需求增加作为支撑;
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现有业务的财务表现恶化;
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扩充计划与过往业务策略不符（例如，(i) 业务在很长一段时间内并没有实质性扩充; 或(ii)与现有业务规模相比，上市申请中描述的扩充计划代表着重大扩充）。
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上市所得款项的使用不会对其业务产生重大协助（例如，利用上市所得款项用于购置申请人已租赁的物业）。
若上市申请人无法展示上市的商业理据，这可能会导致联交所对其拟筹资的真实性需求提出疑问。除了就商业发展计划展示可行的商业理据外，上市申请人还需要证明为该等发展计划进行筹资的真实性需求。就此方面而言，可能导致联交所加强审查的因素包括：
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上市申请人拥有大量支持其扩充计划的现金资金和/或银行贷款
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扩充业务的预计现金流规模之大使得无须利用外部资金实现扩充计划
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上市申请人本身具有业务扩充的能力，无需依赖外部资金进行扩充
估值没有根据
估值既是一门艺术，又是一门科学。确定公司股份价值的方法有许多，但每种估值方法应该有理有据。无论采用何种估值方法，上市申请人应仔细考量估值中涉及的因素：
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将要考量的因素：仅应考量上市集团主营业务中的经常性收入/收益。若上市申请人计划考量一次性、新增或非主营业务产生的收入/收益，其应能够展示如此做的合理原因。例如，联交所不大可能接受将刚开展的、上市申请人无法证明其为长期主营和/或可行业务中产生的收入/收益纳入估值计算中。
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比较：此问题同时适用于对同类公司的选择以及在进行财务指标对比时决定上市申请人获得的溢利的商业理据。
就选择同类公司而言，所选择的公司应在产品供应、市场、规模、大小以及其它因素方面与上市申请人具有确切的可比较性。若所选择的同类公司的某一特别财务指标呈现异常值，则联交所可能会对该同类公司的选择进行更严格的审查。
就财务指标而言，上市申请人相对于同类公司占有的任何溢利，都需要参照预期的收入和利润增长，以及其他因素(例如，经过严格检验的有效的区别优势)来证明其合理性。
若上市申请人仅勉强满足上市的量化合格标准，那么估值的合理性更可能会受到联交所关注。相反地，若上市申请人轻而易举就能满足上市的量化合格标准，且即使采取保守策略依然能够满足该等标准，则该申请人在估值方面受到审查的可能性会更小，即使估值仍应合理。
上市集团的组成
上市申请人的控股股东经营多类业务但仅寻求将部分业务上市是很常见的。这通常是被允许的，且在这种情况下，上市申请人会进行公开募股前的重组，以制定相应的上市集团架构。
上市申请人应确保上市集团和非上市集团之间的界限划分并非是刻意或表面的。上市集团的组成应反映拟上市业务的过往运营情况。上市集团不应为满足上市合格标准，而刻意地组合上市集团。
若上市集团的两个独立的业务过去并未作为一个整体集团进行运营，且其各业务自均不能满足量化合格标准，则将这两个独立的业务组合成一家上市集团（通过重组的方式）的行为将被视为刻意组合上市集团的行为。此外，在上市和非上市集团拥有类似业务时，上市申请人可能会被联交所认为刻意地进行业务划分，以排除一些负面的因素（例如，会对上市集团量化合格标准的满足或估值的其他方面有影响的亏损子公司，或有不合规情况的公司）。该等刻意的划分也会产生其它方面的担忧，如控股股东的竞争性利益以及利益冲突等。
对是否适合上市的评估
我们在上文中分享了我们对评估是否适合上市的其中三个关键因素持有的观察，但评估一家公司是否适合上市不仅包括这些因素，且这些因素不应当作唯一标准。本文并未特别探讨评估是否适合上市的其它因素，但联交所表示其它因素也将会予以考量（例如，上市是否符合上市申请人的策略等） 。联交所强调，其着重于对上市申请人是否适合上市进行量化审查，且在确定是否适合上市时联交所具有广泛的酌情权。
联交所越来越多地行使其酌情权的一个特定领域为，确定是否存在相关事实和条件使其相信申请人可能会开展投机买卖或为其上市地位而寻求被收购。该等申请人可能涉嫌参与创立空壳公司及相关活动，而这正是联交所和香港证监会试图打击的行为。可能导致联交所产生该等想法的事实和条件包括公司市值小、仅勉强满足上市的量化合格标准以及与母公司的业务划分过于表面。其中一些条件可能会有所重叠或与其它因素相关，且在评估申请人是否适合上市时可能需要进行更具针对性的审核。
总结
在联交所对申请人是否适合上市的审查日益严格的背景下，证明上市申请人是否适合上市以及满足相关披露规定的任务对于上市申请人及其保荐人而言越来越繁重。因此，保荐人有责任在上市项目中的其它专业人士的协助下与上市申请人一道制定适宜、充分的尽职调查程序，以发现、评估、测试和解决联交所认为至关重要的因素和问题。在评估申请人是否适合上市时须持有专业怀疑态度。此外，应开展相应的尽职调查和作出相应的披露，以证明上市的适合性以及应对可能导致对上市申请造成负面评估的情形。
本文来源于罗夏信律师事务所
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