作者 |  董立阳，竞天公诚律所资深律师

2019年11月15日，中国证监会在其网站发布了《中国证监会全面推开H股“全流通”改革》并说明：经国务院批准，中国证监会现全面推开H股“全流通”改革，符合条件的H股公司和拟申请H股首发上市的公司，可依法依规申请“全流通”，中国证监会并同步发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（证监会公告〔2019〕22号，“《业务指引》”）及《中国证监会新闻发言人就全面推开H股“全流通”改革答记者问》（“《答记者问》”），就H股“全流通”安排做了详细说明。

一、什么是H股

根据《香港联合交易所上市规则》的规定，“内资股”，指由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币认购。“外资股”，指由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币以外的货币认购。“H股”，指在本交易所上市的境外上市外资股。

中国大陆企业在香港上市的方式主要为两种，一种为红筹上市，一种为H股上市。H股上市是指公司注册地在中国内地，经证监会批准、并经香港交易及结算所有限公司（“香港联交所”）核准，向境外投资者募集股份，上市地在香港的外资股。H股上市适用中国的法律和会计制度，向香港投资者发行股票。

中国大陆企业在香港发行H股上市应当按照证监会的要求提出书面申请并附有关材料，报经证监会批准。根据《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（2012年12月20日证监会公告〔2012〕45号）的要求，境内企业需要满足的H股上市的条件为：

1. 依据中国《公司法》改制为股份公司；

2. 符合中国《公司法》和《证券法》关于公开发行股份的规定；

3. 符合境外上市地的发行要求和上市条件。

二、为什么有“全流通”的提法

在2018年4月前的监管框架下，对于H股发行人发行前原股东所持股票的流通性问题，采取“一事一议”制，即逐案申请及审批。但从实践操作来看，除社保基金理事会持有的股票、发行人原外资股东所持股票、IPO时原始股东存量转让的股票经证监会审批划为境外上市外资股（H股）并在香港联交所流通外，其他H股上市公司内资股东所持股份均集中登记存管在中国证券登记结算有限责任公司，不能在香港联交所上市流通，因此H股上市公司的内资股东目前无法在香港二级市场退出。如上所述，在某些H股案例中，如发行人有境外原始股东，则该部分外资股东所持的股份可能会经证监会批准后到香港联交所上市流通并因此退出，其他内资股东的股份将无法在二级市场流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。

H股的内资股部分无法流通导致了如下结果：

1. H股只能实现融资功能，无法实现内资股股东的退出，因而H股上市企业的大股东对于股票价格不够关心，同时希望保留退出通道的大股东不会首选H股作为上市方式，在实践中多数H股上市企业为国有企业，需要同时谋求退出通道的民营企业较少选择H股模式上市；

2. 无法流通的股份无法获得准确的定价并因为流通性差而被给予较低估值，这就导致H股上市公司整体估值普遍偏低，这一点从实现“H+A”上市的企业中能更加直观得予以体现。部分企业通过“H+A”的模式实现内资股在A股上市同步上市，但由于估值逻辑的差异，“H+A”的企业在两个市场上的股票价格长期存在差异。

监管机构对于H股的流通此前已经做了相应努力及探索。2017年12月29日，中国证监会就开展H股“全流通”试点相关事宜做了答记者问。2018年4月20日，经中国证监会批准，中国结算和深交所联合发布了《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，并于当日施行，成为规范H股“全流通”试点登记存管、交易结算业务的基础规则。。2018年5月22日，中国证券登记结算有限责任公司发布了《H股“全流通”试点业务指南（试行）》。参与H股“全流通”试点企业需要符合四点条件：一是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。二是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。三是存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。四是公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

此后，联想控股（03396.HK）、中航科工（02357.HK）、威高股份（01066.HK）相继获得中国证监会批准成为试点企业。

三、H股“全流通”的适用条件

1. 适用主体

根据《业务指引》的规定，可以申请“全流通”的适格主体为：一是境外上市前境内股东持有的内资股，二是境外上市后在境内增发的内资股，三是外资股东持有的未上市流通股份。现阶段，“全流通”股份上市流通地为香港联交所。

2. 适用前提条件

根据《业务指引》的规定要求，适用H股“全流通”需要满足四个前提条件，一是“符合相关法律法规”，二是“符合国有资产管理规定”，三是符合“外商投资政策”，四是符合“行业监管政策”。

对于满足“符合国有资产管理规定”这一前提而言，如国资H股公司申请全流通，需要根据国资监管机构的管理要求履行相应的审批/备案；同时，国务院国有资产监督管理委员会在《关于进一步明确非上市股份有限公司国有股权管理有关事项的通知》（国资厅产权〔2018〕760号）中要求“股份公司拟在香港或境外证券交易所首次申请发行股票并上市，需要申请办理股东标识管理”；中国证券登记结算有限责任公司关于境外上市公司内资股存管登记的规则中对于存在国有股东的境外上市公司在初始登记环节，也需提供国资主管部门的批准文件。证监会在《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批》（编号：44045）这一办事指南中也明确了国资H股需取得“国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股份的有关批复文件”方可申请H股全流通。

对于满足“外商投资政策”这一前提而言，根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》的规定要求，部分行业仍为外资准入负面清单行业，存在外资准入禁止或者限制的情况。如为外资准入限制行业，则参考香港联交所对于红筹企业的LD43-3的审批要求，应该可以在外资准入允许的比例范围内放开H股流通，但是受外资比例限制的部分无法申请全流通，具体落地是否是按照这一标准仍有待观察。此外，在实践中，存在部分行业的公司实际经营中需要取得相应的资质，但是该等资质对于外资准入存在一定限制，例如互联网行业，该种情形下也实质意义上存在了H股流通的外资准入的门槛限制，无法做到全流通。

对于符合“行业监管政策”而言，根据《答记者问》的说明，例如金融、类金融行业公司，以及其他对股东资质设置准入要求行业的公司，申请H股“全流通”原则上应当事先取得行业监管部门同意。

3. 申请主体

境内未上市股份股东可自主协商确定申请流通的股份数量和比例，并委托 H 股公司提出“全流通”申请。 

四、H股“全流通”的操作程序

申请H股“全流通”需要符合履行下述程序

1. 公司内部决议

《到境外上市公司章程必备条款》（“《必备条款》”）第八十条将“将该类别股份的全部或者部分换作其他类别，或者将另一类别的股份的全部或者部分换作该类别股份或者授予该等转换权”视为“变更或者废除某类别股东的权利”的情形之一。《必备条款》第七十九条则规定了“公司拟变更或者废除类别股东的权利，应当经股东大会以特别决议通过和经受影响的类别股东在按第八十一条至第八十五条分别召集的股东会议上通过，方可进行”。

H股“全流通”系将非上市股份转换为境外上市股份的行为，属于《必备条款》第八十条规定的“变更或者废除某类别股东的权利”的情形之一，应当取得股东大会以特别决议批准和受影响类别股东分别召集的股东会议批准。

2. 国资监管程序/行业部门监管程序

H股“全流通”后，理论上公司的控制权可因内资股东在二级市场的减持而发生变更，国资控股公司以及国有股东持有H股申请流通需履行国资监管的审批/备案程序。

同样，对股东资质设置准入要求行业的公司，申请H股“全流通”原则上应当事先取得行业监管部门同意。

3. 中国证监会许可程序 

H股“全流通”申请纳入中国证监会现有的“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序办理。H股公司可单独或在申请境外再融资时一并提出申请；未上市的境内股份有限公司可在申请境外首发上市时一并提出申请。

其中，需要向中国证监会提交的申请资料包括：

1. 申请报告及相关文件。申请报告内容包括：公司演变（含历史沿革及股权变动情况）及业务概况、公司治理结构（含董事、监事和高级管理人员选任及构成）、财务状况与经营业绩、参与H股“全流通”的可行性及准备情况、参与H股“全流通”方案；相关文件包括：董事会决议，公司章程，特殊行业许可证（如适用），关于审核关注要点的说明，公司及其董事、监事、高级管理人员关于申请材料真实、准确、完整的承诺，申请人及中介机构联络表；

2. 行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；

3. 国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股份的有关批复文件（如适用）；

4. 申请H股“全流通”的境内未上市股份股东授权文件及关于股份合规取得情况的说明；

5. 境内法律意见书（附关于审核关注要点的专项法律意见书及律师事务所、律师事务所负责人、签字律师关于申请材料真实、准确、完整的承诺）。

证监会在审核中的主要关注要点在于：

1. 公司及各下属公司业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，本次H股“全流通”前后是否持续符合有关外资准入政策。

2. 公司及各下属公司、相关境内未上市股份股东近两年是否存在涉嫌违反《证券法》《证券投资基金法》《期货交易管理条例》《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）及《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）等证券、期货法律法规行为的情形。

3. 公司及各下属公司、相关境内未上市股份股东、以及就本次H股“全流通”事项聘请的相关证券服务机构是否存在因涉嫌违法违规被行政机关立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的情形；是否存在被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管及接管等监管措施，尚未解除的情形。

4. 公司及相关境内未上市股份股东是否属于国发〔2016〕33号文规定的严重失信主体。

5. 本次H股“全流通”事项是否履行了完备的内部决策程序，是否取得了必要的内部批准和授权；是否履行了取得行业监管部门出具的监管意见书（如适用）、国有股权设置管理及国有股份转为境外上市股份的有关批复文件（如适用）等必要的外部批准程序。

6. 相关境内未上市股份股东持股是否涉及内部职工直接持股、股份代持或间接持股的情形；如涉及，是否符合《关于金融企业内部职工持股的通知》（财金〔2010〕97号）等有关规定。

4. 香港联交所审核

根据香港交易所上市决策HKEx-LD56-1的要求，“被 Y 公司持有的 X 公司内资股可否及在什么情况下可以作为H 股在联交所上市并在公开市场发售？”，内资股需要符合：

1. 事先获得中国证监会批准，并已遵守及公布 X 公司正式制定的转股程序；

2. 必须符合在联交所上市的既定行政程序，包括呈交所需的文件及交付股份，以便将股份登记在香港的股东名册内；

3. 相应信息披露。

5. 股份转换登记

H股“全流通”申请经中国证监会核准后，境内未上市股份股东应当按照中国证券登记结算有限责任公司有关业务规则，办理股份转登记业务，按照香港市场有关规定办理股份登记、股票挂牌上市等程序，并依法合规进行信息披露。完成跨境转登记后的股份以香港中央结算有限公司（即“香港结算”）代理人的名义登记于H股公司的股东名册，以中国证券登记结算（香港）有限公司（即“中国结算香港”）的名义记载于香港结算的账户系统。

香港交易所上市决策HKEx-LD56-1注释中明确，为了 Y 公司能够自中国证券登记结算有限责任公司撤出股份，并将股份重新登记在 X 公司于香港的股东名册上，Y 公司可就特定股数向 X 公司出具按指定格式编制的除名请求书，并随附有关的股份所有权文件。X 公司然后会向其在香港的股份过户登记处发出通知指示，表明由某一指定生效日期起，其在香港的股份过户登记处将向 Y 公司发出该指定股数的 H 股股份证明书，而 Y 公司在中国证券登记结算有限责任公司的股权将相应减少。此外，在收到中国证监会批准和完成有关撤回股份手续后，X 公司亦会在建议的生效日期之前不少于三日前发表公告通知股东及公众有关事宜。

6. 外汇登记

根据《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]54号，“汇发54号”），境内公司境外上市后，其境内股东根据有关规定拟增持或减持境外上市公司股份的，应在拟增持或减持前20个工作日内，持下列材料到境内股东所在地外汇局办理境外持股登记。

五、H股“全流通”中股东关注的问题 

1. 股东账户开立

境内股东通过现有人民币普通股票账户（即A股证券账户）参与H股“全流通”业务，不需要专门新开证券账户。

2. 股东体现形式

在香港市场，投资者如需交易股票，需要将股票通过证券公司等机构集中存管至香港结算，最终以香港结算代理人的名义体现在股东名册。对H股“全流通”机制下的境内股东而言，其持有的股票以中国结算的名义托管在中国结算香港，以中国结算香港的名义存管于香港结算，并以“香港中央结算（代理人）有限公司”作为最终名义持有人列示于H股公司的股东名册。 

3. 股东交易方式

境内股东应通过相应H股公司（“本公司”），选择一家境内证券公司，参与H股“全流通”交易。具体路径为，通过境内证券公司提交交易委托指令，经由深圳证券通信有限公司，传递至上述证券公司指定合作的香港证券公司，由香港证券公司按照香港联交所规则在香港市场进行相应的证券交易。H股“全流通”机制下，境内股东仅可根据相关业务规则增减持本公司在香港联交所流通的股份。目前这一增持功能因技术原因暂未开通，将在技术系统等条件具备后按程序推出。 

六、H股“全流通”的意义与影响

截至2019年11月，港股市场H股一共280只，总市值23万亿港元，其中A+H股116只，因而市场上共有164只合计股份市值1.64万亿港币H股公司，未来还会有新上市H股公司，这些H股全流通股份会在香港联交所上市流通，因而H股全流通对扩大香港资本市场流通市值量是有利的。

对于拟上市的内资企业而言，相较于选择A股市场，H股模式目前虽然一般相对公司估值较低，但整体上市时间表较为明确且时间较短，可否成功上市具有确定性，在希望明确期限内完成上市的内资企业来说H股模式在H股“全流通”后更加有竞争力；如选择香港市场，则H股“全流通”后拟上市企业可以在红筹及H股之间做相应考量，对于不在外资准入负面清单限制的行业内的公司，H股也可以成为其未来上市的重要考量途径之一，相较而言，H股上市模式减少了红筹架构调整中存在的税负资金成本、不需考虑《关于外国投资者并购境内企业的规定》项下的关联并购事项、不需考虑《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）的审批要求，对于资产体量较大的企业或者国资企业来说，H股模式有潜力成为更受青睐的模式。

2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司与香港联交所在北京签署了合作谅解备忘录。根据合作谅解备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。新三板挂牌公司可以到境外发行股票并在香港联交所以发行H股形式上市，无需在全国股转系统终止挂牌。实践中，已经存在君实生物等通过这一途径发行H股上市的新三板挂牌公司。H股“全流通”变革后，预计会有更多新三板挂牌公司通过这一途径实现H股上市。

对实施H股“全流通”的企业而言，因公司的大股东持有的公司股份可以完全流通，大股东有更迫切的驱动力提升公司业绩，也会吸引更多投资者投资H股公司，有利于公司长远发展和股东利益。

作者介绍

董立阳，竞天公诚律所资深律师，法学硕士，先后毕业于中国人民大学及美国乔治敦大学法学院，主要业务领域为资本市场、投融资、基金。

在资本市场领域，董律师参与多家企业上市、借壳、退市等项目，包括小米集团香港上市（首家同股不同权）、瑞幸咖啡美国上市、融信资源借壳、赛诺科技私有化等。

联系方式：dong.liyang@jingtian.com

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