近年来，境内房地产企业境外发债的数量和规模整体上呈上升趋势。2017境内房地产企业美元债市场十分火热，当年共发行507.28亿美元，达到境内地产美元债发行历史的新高，而这一发债高潮正是发生在当年国内金融去杠杆强力推进，以及房地产调控政策密集出台的大环境之下。2018年共发行497.70亿美元，较2017年同期发行规模有所减少，这是继2015年以来境内房地产企业美元债发行规模的首次下降。该现象与我国2018年跨境发债监管环境在宏观层面的审慎态度密不可分[2]。今年一季度，境内房地产企业境外发行规模已达238.40亿美元，环比上升近22%，同比大幅上升逾30%[3]。

根据WIND数据显示，2017年至今，境内房地产企业境外发债呈以下特点：

• 在境外市场发行债券的64家境内房地产企业中，按发行规模总额从大到小依次排序，排名前十的房地产企业境外发债规模合计532.94亿美元，占所有境内房地产企业境外发债总额的49.37%；

• 发行地点上，选择在新加坡证券交易所发行的债券规模比在香港联交所发行的债券规模大；

• 发行债券币种上，美元债券比起港币债券、人民币债券和新加坡币种债券受欢迎；

• 发行债券期限上，以中长期债券为主，短期及长期债券为辅；

• 发行利率上，利率区间波动较大，主要取决于发行人评级、市场认可度及市场环境。

（1）直接境外发行、间接境外发行以及红筹结构发行的分类

境外债券根据发行模式的不同，分为直接境外发行、间接境外发行和红筹结构发行，具体而言：

• 直接境外发行系指境内企业直接作为发行人在境外发行债券；

• 境内企业间接发行系指由境内企业在境外（通常为香港、BVI、Cayman）设立的全资或控股境外子公司作为发行人在境外发行债券；

• 红筹企业境外发行系指由境内个人或法人控制、在境外注册的公司作为发行人在境外发行债券。

三种发行结构在主体资格、增信方式和税负上存在差异，具体而言：

• 直接境外发行模式下，一般无需额外增信，无需搭建境外平台，发行结构相对简单。但该方式对发行主体要求高，且因发行主体为境内居民企业，导致境内发行主体向境外债券持有人支付债券利息时，该利息为境外债券持有人来源于中国境内所得，因此境内发行主体在支付上述利息时应代扣代缴10%预提所得税（withholding tax），这大大增加了发行人的成本。

• 间接境外发行模式下，境外发行主体付息是否需要代扣代缴10%的预提所得税，取决于境外发行主体是否被中国税务机关认定为中国居民企业，如未被认定为中国居民企业的，则无需支付上述预提所得税。同时，间接境外发行将由境内公司提供担保、维好或其他增信措施。

• 红筹结构下，除了需要按照间接境外发行模式考虑是否需要代扣代缴预提所得税外，因其主要资产来源于境内，所以，一般多要求以境内子公司提供维好或其他增信措施。

由于在直接境外发行结构下，境内机构应在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息，办理外债签约登记手续。但针对房地产企业而言，由于在外管局的外债语境下，目前只有2007年6月1日以前成立的外商投资房地产企业可以在“投注差”范围内举借外债，而此类房地产企业如果现在还有外债额度，都属于非常珍贵稀有的额度，直接发行可能直接占用此类企业的外债额度。因此，纵观市场，房地产企业在境外发债通常是采取间接发行或红筹结构的模式。

（2）直接境外发行、间接境外发行以及红筹结构发行的监管要求

总体而言，无论是直接发行、间接发行或是红筹结构发行，涉及到的境内监管部门主要是发改委和外管局，具体如下：

① 发改委事前备案及事后报告

根据国家发改委2015年9月发布的《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”）[4]，境内企业无论是采用直接境外发行还是间接境外发行的方式，只要发行的是以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，均须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。除2044号文明确规定的以上需事前备案及事后报告范围外，以下我们进一步就法律、行政法规、规章及规范性文件等尽管未直接明确规定，但实践中经常遇到的几种方式是否需要进行事前备案及事后报告作进一步探讨。

小红筹是否需要备案

红筹结构的发行人虽不属于境内企业及其控制的境外企业或分支机构，在2044号文发布之初，对于自然人控制的小红筹企业境外发行的1年期以上债券是否需要备案尚存争议。但近年来，根据国家发改委在其官网发布的境外发债风险提示中所通报的企业名单以及其公布的已完成外债备案的企业名单中均包含小红筹企业，同时根据与国家发改委沟通了解的口径，小红筹模式项下的发行人虽为设立在境外的母公司/子公司，但该境外主体的实际控制人或实体业务主要在中国境内，其向境外举借以本币或外币计价、按约定还本付息1年期以上债务工具的，仍须按照2044号文的要求事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

364天债是否需要备案

由于2044号文仅适用于1年期以上的外债，市场上比较常见的364天或更短期限的外债不需要按照2044号文向发改委办理备案。针对发改委禁止企业发行364天期美元债的传言，根据2018年6月29日国家发改委外资司有关负责人就“发改委考虑禁止企业发行364天期美元债”有关舆情答记者问的回复，国家发改委等国务院有关部门并未考虑禁止企业境外发债，关于禁止企业发行364天期美元债的传言没有依据。

② 外管登记

如前所述，直接发行结构下，境内机构应在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息，办理外债签约登记手续。办理外债签约登记后，外汇局应发给债务人加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。所在地外汇局办理完签约登记后，借款合同和担保合同生效。在办理外债签约登记后，境内机构方可向境内银行申请开立外债账户[5]。

间接发行或红筹结构下，境内机构提供担保的，应在签署内保外贷合同15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续后，内保外贷合同生效。当担保履约发生的，担保人可自行办理，担保履约后，境内担保人需办理对外债权登记[6]。需要说明的是，境外发行债券属于《跨境担保外汇管理操作指引》中所特别规定的“类型特殊交易”，根据其规定，以内保外贷为境外发行债券提供担保的，应符合以下条件：

• 境外债务人应由境内机构直接或间接持股；

• 境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目；以及

• 相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认。

根据WIND数据显示，2017年至今有64家境内房地产企业境外发债，其中，4家为直接发行模式，23家为间接发行模式，32家为红筹发行模式,中国恒大集团、碧桂园集团、绿地集团、新城控股集团、瑞安集团则既有间接发行模式，又有红筹发行模式（以下简称“双结构”）。

4家选择直接发行模式的房地产企业均为国资控股，民营房地产企业不涉及，主要原因是国资控股一方面使得发行人及债券评级较好，投资者认可度高，发行利率普遍占有优势，可以冲抵境内发行主体在支付利息时代扣代缴10%预提所得税增加的成本；另一方面有利于推动发行主体到当地外管办理外债登记，利于募集资金回流。同时，发行主体基于国资控股，资信良好，往往不需要依赖外部增信措施则能获得较好发行主体及债券评级，所以这4家房地产企业直接发行时未采用维好或担保增信措施。

28家选择间接发行模式的（包括双结构中的间接发行模式），除了1家未提供担保或维好等增信措施，1家由境内母公司/集团公司提供维好外，其余26家由境内母公司/集团公司提供担保或由境外关联方提供担保。因为间接发行的发行人一般为境内母公司/集团公司境外子公司或分支机构，常为BVI公司，不实际经营主体业务，往往单项评级或债券评级不高，只能依赖公司内部或外部银行信用增信措施来提高评级，选择外部银行信用增信成本较高，所以，一般会选择公司内部信用增信，即境外担保、跨境担保或维好，而维好比起担保，主要优势在于维好本质上为流动性资金支持，不等同于担保，往往不需要按照内保外贷的要求，办理相关登记手续；主要劣势在于相对会抬高发行成本，原因是因为维好的增信效果弱于担保，即使采用维好协议+股权回购承诺（在发行人出现偿付危机时，母公司通过按照“约定价格”回购发行人的一个境内子公司的方式，将对价支付予发行人，则发行人可以偿付债权）的结构进一步增强增信力度，因该结构增信效果相对不直接，也无法起到担保的增信效果。上述未提供担保或维好等增信措施的是万科地产，其以万科地产（香港）有限公司为发行人，在香港发行美元债券，主要得益于万科地产为A+H上市公司，资产负债率在房地产企业中处于低位，品牌优势突出，在香港市场比较受投资者认可。

37家选择红筹发行模式的（包括双结构中的红筹发行模式），10家不涉及境内子公司担保或维好，27家由附属公司提供信用增信措施。主要原因是红筹结构项下的境外发行人一般为搭建红筹架构而在Cayman设立的壳公司，不承担主营业务职能，由其作为发行人，即使是上市主体，因其实际业务在境内也会影响主体或债券评级，所以，一般会要求境内附属公司提供担保或维好。

中国恒大集团、碧桂园集团、绿地集团、新城控股集团、瑞安集团5家房地产企业既有间接发行模式又有红筹发行模式，主要与其业务板块及股权结构直接关联，以中国恒大集团为例，除了地产开发业务外，中国恒大集团上市业务中还包括旅游、健康、金融等非地产开发业务，所以，既存在以地产为发行主体，依托于地产的间接发行模式，又存在以中国恒大集团为发行主体，境外附属公司提供担保的红筹发行模式。

（1）境外发债共性法律问题分析

境内企业境外发债要求短频快，尽调范围的确定对前述时间表要求就至关重要。项目启动初期，各方需要结合境内合并报表范围内子公司，共同讨论后确定具体尽调主体范围。尽职调查范围往往取决于投资者关注的要点，围绕发行人的举债和偿债能力展开。在确定尽调主体范围后，针对尽调范围内的子公司，通常需要覆盖该等子公司的主体资格、股权结构、股权质押情况、业务资质、主要物业土地资产及受限情况、主要无形资产、对外投资、重大业务合同、主要融资及担保合同、环保、财政补贴、税收优惠、主要诉讼仲裁、主要行政处罚、劳动争议、人员社保等方面，具体需要结合公司所在行业及各方意见进行适当调整。尽职调查中同时需要关注行业法律法规及境外监管部门的监管规则。

（2）房地产企业特殊法律问题分析

在涉及尽调子公司范围的确定上，房地产企业并表范围内子公司数量一般较多，各方通常会综合考虑发行人合并报表口径下各子公司资产、收入和利润占比情况及集团的业务板块划分等，按照绝大多数和重要性原则，选择尽职调查的重要子公司，相关指标覆盖率通常需达到50-70%。

在主要融资及担保合同尽调上，由于境外发债会进一步增加企业负债，可能变相侵害在先债权人的利益，或是因为本次发行触发在先合同违约，因此，在尽职调查中需要按照全覆盖原则，审阅发行人体系内正在履行中的所有融资合同及担保合同，关注是否与本次发行存在冲突，或是可能影响后续利润分红进而影响对债券持有人债券利息的如期如数偿还。同时，因地产企业的融资结构比较多样化，合同内容复杂，需要结合不同的交易安排梳理各类法律关系。发行人体系内正在履行中的所有融资合同及担保合同的梳理成为尽调的重点内容。

此外，结合房地产企业的特点，尽调关注要点包括：

• 房地产企业主营业务为房地产开发，房地产开发资质是否齐备直接决定发行人有无实际经营能力；

• 房地产企业因其主要资产以开发和自有物业居多，基于对发行人后续偿债能力的关注，需要就发行人现有开发和自有物业的状态、权证进行核查，包括土地出让金是否足额支付、开发手续是否齐备、是否有权属瑕疵、是否存在土地闲置及因此被处罚的情形。

早在去年4月19日，国家外汇管理局官员就曾表示，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债[7]。2018年6月28日，国家发展改革委有关负责人就《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时指出，将尽快制定《企业发行外债登记管理办法》，要引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。从以上答记者问释放的信号看来，未来房地产企业境外发债的政策监管将从目前相对宏观监管的现状逐渐变得有规可依，更加规范化，这无疑将对房地产企业境外发债提出新的挑战。

而粤港澳大湾区的深入建设发展预示一波发展建设政策红利已在不远的路上。2018年11月16日，国家发展改革委新闻发言人表示，围绕充分发挥粤港澳综合优势、建设富有活力和国际竞争力的一流湾区，将积极推动六方面工作；其中详细提到了研究出台有利民企债券市场融资政策措施，要积极支持优质民营企业发债融资[8]。随着2019年2月《粤港澳大湾区发展规划纲要》的出台，粤港澳大湾区的深入发展势必促进债券市场的融合发展。过去数年，粤港澳大湾区主体对中资美元债发行参与度较高，房地产企业是这些发债主体中的主力军之一，相信未来粤港澳大湾区债券市场的融合发展将进一步惠及区域内的房地产企业融资。

2019年房地产企业境外发债挑战与机遇并存，让我们拭目以待。

[1] 数据来源：http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-12/doc-ihsxncvh2012509.shtml。

[2] 2017年和2018年发行规模数据来源：https://new.qq.com/omn/20190218/20190218A0ZGWL.html?pgv_ref=aio2015&ptlang=2052；2019年发行规模数据来源：http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-12/doc-ihsxncvh2012509.shtml

[3] 数据来源：联合资信评估有限公司《2019年一季度中资美元债研究报告》。

[4] 境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

[5] 根据《外债管理暂行办法》第二十二条及29号文第三条、第二十五条及《外债登记管理操作指引》非银行债务人办理外债签约登记的规定，境内机构应在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息，办理外债签约登记手续。办理外债签约登记后，外汇局应发给债务人加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。所在地外汇局办理完签约登记后，借款合同和担保合同生效。在办理外债签约登记后，可直接向境内银行申请开立外债账户。

[6] 根据《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，以下简称“29号文”）及其操作指引，在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。内保外贷发生担保履约的，成为对外债权人的境内担保人或境内反担保人，应办理对外债权登记。

[7] 来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/19/content_5284088.htm

[8] 来源：http://www.gov.cn/zhengce/2018-11/16/content_5340987.htm