2020年2月7日，香港证券及期货事务监察委员会(证监会)登载《证监会监管通讯》特刊，以提供本会为解决市场质素和企业操守问题而采取的前置式监管方针的最新资讯。

该通讯内的个案研究阐释了证监会在首次公开招股申请及企业交易方面的主要关注事项，以及近期所采取的监管介入行动。

在众多个案中，公司董事失职经常涉及利益冲突，并且是导致可疑企业交易（当中涉及估值过高的收购和可疑的估值）的主要因素之一。本会提醒董事注意他们有责任保障股东的利益，以及在履行职责时须坚守专业精神和保持警觉。

其他个案则重点阐述首次公开招股保荐人在评核首次公开招股申请人时，需进行适当的尽职审查及抱着专业的怀疑态度，并强调保荐人应就第三方专业人士进行的尽职审查工作承担责任。

证监会行政总裁欧达礼先生(MrAshley Alder)表示 : 对付上市公司失当行为是本会工作的重中之重。我们的目标是，在当市场的廉洁稳健面对严重风险时，采用前置式方针及早介入，并会毫不犹疑地就相关人士的行为对他们追究责任。”

证监会的前置式监管方针包含及早就上市事宜采取监管介入行动和加强对中介人的监管，并同时对负责重要把关职能的机构及担任高层职位的人士采取针对性执法行动。

该通讯可于证监会网站取览。链接如下：

https://www.sfc.hk/web/TC/files/ER/images/20010153-SFC-Regulatory%20Bulletin(c).pdf

今期 (2020年2月 第4期)的《 证监会监管通讯 》特刊提供关于证监会的前置式监管方针的最新资讯。主要内容如下：

前置式监管方针旨在处理本港市场所面临的最大风险，并且及早介入以解决持续存在的问题和应对新冒起的威胁。

 

创业板及主板股票在2015年、2016年出现的异常剧烈的股价波动，是与壳股相关的交易活动及其他不当的市场行为有关。当时很多上市公司，尤其是股权高度集中的公司，是以不公平地损害公众股东的手法营运。因应上述情况，本会在2016年7月成立了一个跨部门工作小组，将中介机构部、企业融资部及法规执行部的专才汇聚一起，确保我们采取协调有致、具针对性及富有成效的监管行动。这个名为“ ICE ”(备注1)的工作小组旨在落实连贯的综合监管方针，以处理一系列有关市场质素和企业操守的关注事项。这个多管齐下的方针主要包括就上市事宜作出前置式监管介入，加强对中介人的监管，以及针对高级管理层及担当重要把关角色的人采取执法行动 。

 

上市监管及企业交易

根据《证券及期货(在证券市场上市)规则》，我们可在上市前阶段对上市申请提出反对，或指示香港联合交易所有限公司(联交所)暂停上市公司的股份买卖。我们亦可就可疑的企业交易提出疑问或反对，例如在交易似乎并不符合商业原则的情况下 。

 

监管

我们采纳前置式及以风险为本的方针来对中介人进行监管，并针对公司的财政稳健程度和业务经营方式采取各种监管措施，包括现场主题视察及非现场监察。我们非常注重于2017年引入的核心职能主管制度(备注2)下的高级管理层问责性。

 

执法

我们行使《证券及期货条例》赋予的权力以采取具针对性的执法行动，藉以冻结非法所得的款项，寻求法庭对不负责任的董事发出取消资格令(备注3)，对没有履行职责的保荐人采取纪律处分，及在广泛的投资者利益可能受损的情况下暂停上市公司的股份买卖 。

 

 

首次公开招股保荐人

保荐人在确保市场质素方面担当独一无二的角色。他们不但协调首次公开招股的过程及向董事提供意见，亦是对上市申请人进行的尽职审查工作的核心参与者。保荐人须确保上市文件载有充足的数据，让投资者能够对申请人的业务达致有根据及合理的意见。

 

我们于近期进行的主题检视中，发现从事保荐人业务的持牌法团在尽职审查手法以及内部系统和监控措施方面的多项不足之处。我们已公布检视结果(备注4)， 并提醒保荐人注意其须负有的责任及证监会的预期标准 。

 

尽职审查

保荐人工作一再出现的问题包括没有抱着专业的怀疑态度，及对在尽职审查发现的明显的预警迹象视而不见。保荐人应抱着严格查探的心态，审慎而客观地评估申请人，并特别留意一些与他们正寻求了解的事实互相矛盾或令该等事实的可靠性备受质疑的资料。保荐人应保存尽职审查的详细纪录，以证明他们已遵守监管规定。

 

第三方的工作

另一个问题是过度依赖如律师及会计师等的第三方专业人士。保荐人最终仍然须对他们委聘的代理人所进行的尽职审查的质素和内容负责。他们必须监督其代理人，并确保其代理人充分了解有关工作的深入程度及范围。他们亦应信纳其可以合理地依赖代理人进行有关工作。

 

监督初级职员

高级管理层对初级职员监督不力或不足亦是问题所在。保荐人公司有责任确保任用有效的人员及设立监控措施，同时亦须妥善履行各方面的保荐人职能，包括确保至少一名高级管理层成员具备必要的经验、知识和技能，以便时刻密切监督所参与的每个项目。

 

个案研究

I.设计及执行尽职审查计划

一名保荐人未有依循由其律师编制的最终尽职审查计划，亦没有记录未有完成相关工作的理由。此外，该保荐人的尽职审查侧重上市申请人的生产数据，但却未有充分核实其销售数据。

保荐人应该避免“机械式逐项核查”的处事方针。他们应就每个上市申请人定制尽职审查计划，并依照所定计划进行相关工作。计划如有任何变动或更新，便应连同个中理由妥为记录在案。

 

II.对财务资料的尽职审查

一名上市申请人于业绩纪录期内每宗交易的平均顾客消费额录得显著增幅。本会经连番查询后发现，该上市申请人于若干日子录得多名人士异常地高的消费额。此外，收入的波幅与相关的业务周期并不吻合。保荐人未能就上述异常情况提供令人信纳的解释。本会对上市申请文件所载财务资料的真实性表示关注，但申请人没有作出响应，而有关申请其后亦告失效。

 

保荐人务必彻底了解上市申请人的业务模式、行业环境及相关风险，同时亦应核实主要业务资产(包括资产是否确实存在及有关的法定权益)，并在必要时向可靠的合资格专家寻求协助。

 

III.客户尽职审查

在不少个案中，保荐人与客户进行尽职审查访谈的手法未如理想。一名保荐人因上市申请人施压而更改访谈计划。另有其他访谈则由申请人代为安排，或者在申请人代表在场时进行。在部分个案中，保荐人未有独立核实客户身分或针对交易及销售等重要范畴作出查询，亦未有跟进数据不一致的情况。

 

保荐人应独立地安排不受干预的尽职审查访谈。访谈应在受访者的营业处所进行，而受访者的身分及权限必须透过多项证明文件核实。保荐人亦有责任在访谈中提出明确的问题，并保留完整且准确的纪录。

IV.依赖专家

在某个特别严重的个案中，一名保荐人依赖内地律师核实上市申请人所持内地资产的法定拥有权的证明文件，但却未有尝试了解实际拥有权的核实程序是否合理。该律师事务所仅检视有关资产证明文件，而没有独立地核实其真确性或资产是否确实存在。

保荐人应监督并评估第三方的工作，确保尽职审查程序是合理的，以及对任何关注事项的处理方式均感满意。

 

 

V.预警迹象

一名保荐人未能合理地解释，为何上市申请人连年累积亏损，但却出现存货成本下跌及收入增加的情况。该保荐人亦无法解释更换两名主要供货商的原因。本会致函申请人并对此表示关注，同时要求就保荐人的独立尽职审查作出解说。申请人其后解雇该名保荐人，并终止上市申请 。

 

在另一个案中，保荐人未有就客户获得的短期贷款进行合理尽职审查，而该等贷款乃由多名关连人士(包括其行政总裁及一家由第二大股东控制的公司)提供担保。该保荐人起初没有披露上述担保数据，在本会的几次查问下才作出披露。

另一名保荐人尽管面对明显的预警迹象，但并没有调查上市申请人与其客户之间的第三方付款安排，令人对多份协议上签名的真伪感到怀疑。保荐人应该抱着专业的怀疑态度，审阅在尽职审查过程中所收集的数据，以及彻底地跟进任何预警迹象。

 

 

VI.监督初级职员

一名保荐人主要人员在一宗上市申请中以“签署负责人员”身分行事， 但却没有参与尽职审查及与联交所通讯的工作。此外，该保荐人主要人员并没有向进行客户访谈的交易小组初级成员提供任何指引。交易小组似乎由一名董事总经理监督，该名人员不是保荐人的主要人员，但却参与对上市申请人资产及业务的尽职审查工作。 

 

保荐人主要人员肩负繁重的职责，需要具备高水平的专业判断能力，并须投入相当大量的时间履行职务。保荐人需要确保每个交易小组都由至少一名合资格保荐人主要人员进行妥善及充分的监督。

 

保荐人若过往曾经有上市申请遭退回或拒绝或出现严重缺失及不合规情况，预期可能会受到更频繁的视察及监管行动。此外，这些因素可能令保荐人履行其责任的能力备受质疑，并反映潜在的合规风险 。这些保荐人日后呈交的上市申请亦可能会受到较严格的监管审查。

企业交易

打击上市公司的失当行为仍然是本会的首要工作。我们采取前置式及多管齐下的方针(包括暂停公司上市证券的交易)， 务求应对以下的失当行为和监管关注事项 ：

被隐瞒的股份拥有权及控股权

在壳股活动、相互联系的公司网络、股东的“种票”和“炒高抛售”的计划中，股份拥有权及控股权经常被隐瞒。一些企业交易似乎是以不披露新控权人身分的方式转移控股权的计划的一部分。在某些个案中，代名人帐户、保证金融资、第三方融资安排以及另类形式的投资工具（例如私人基金）都曾被用来隐瞒拥有权。

 

可疑估值

目前，估值活动在香港不受监管。董事会可自行委任看似符合资格的人士担任估值师。上市公司、董事及其他专业人士依赖估值报告，并且经常容许这些报告凌驾于自己的专业判断之上。

 

本会曾于2017年发表一份声明(备注5)，提醒上市公司董事在企业交易估值中负有受信责任，并同时藉一份通函提醒中介人注意财务顾问在审慎行事方面的职责及应达到的标准。我们于2019年7月发表另一份声明(备注6)，列出企业交易中涉及董事或估值师的严重失当行为或失职的常见情况 。

 

以他人名义代持股份及代名人安排

我们会仔细审查通常被用作不当用途的安排，包括“以他人名义代持股份”的安排，当中涉及利用代名人掩饰实际控股权，以及利用有关安排进行“种票”和市场操纵。

 

我们在2018年10月发出了一份通函(备注6)，提醒中介人应保持警觉，留意那些可能意味着为不合法目的使用上述安排的潜在预警迹象，并向客户作出跟进查询及迅速举报可疑交易。

 

具高度摊薄效应的供股

近年来，我们注意到具高度摊薄效应的供股及股份公开发售以可能不利于小股东的结构或方式进行。联交所在与本会磋商后，引入了一系列措施以应对有关问题，再加上本会所采取的前置式监管方针，有关交易的数目因而大幅减少。由于本会一般会直接介入涉及股份以重大折让的价格进行配售的个案，故有关个案的数目亦有所下降。

 

个案研究

I.估值过高的收购

某公司建议收购一家目标公司的多数权益，而该目标公司只有极少的纯利及资产。卖方所提供的2019年利润保证，较2017年所得的纯利高出20倍。本会关注到，由于这宗收购估值进取而且显然不是经由独立方式厘定，股东利益可能会受到损害。该公司未有清楚解说为何其董事认为所保证的利润是切实及可达致的。

 

在本会致函该公司后，该公司修订了收购条款，但此举并不能解决我们所关注的问题。在本会发出两封关注函后，该公司改为建议只收购目标公司的少数权益，并将估值大幅降低。尽管如此，我们仍然发出第三封关注函，当中指出新的估值看似是随意订定及毫无根据可言。该公司其后终止收购。

 

另一家公司建议收购一家目标公司的权益，而该目标公司已连续两年录得亏损，并具有净负债。用以厘定收购价的估值，是建基于该公司董事认为目标公司的估计收入增长率会超过40%及其会转亏为盈的假设。

 

该公司未有清楚解说其董事如何得出该等假设是合理或可达致的结论。我们怀疑他们有否履行其作为董事的受信责任，并向该公司发出关注函。该公司其后公布终止该宗建议收购 。

 

II.可疑的收购

某公司建议透过发行新股，向一家目标公司的控股股东收购该目标公司。目标公司的主要资产是一项将会发展成为商业综合项目的内地物业 。

 

我们留意到有关收购公告披露内地政府禁止目标公司从事房地产开发，遂就此向该公司提出关注。该公司其后公布，它所取得的法律意见指这项禁令不会妨碍其进行该发展项目。然而， 在本会再次发出关注 函后，该公司公布终止交易 。

 

在另一宗个案中，某公司建议收购一家录得亏损的目标公司的40.02%权益，而用作收购的资金则来自多个来源（包括A先 生）。该公司拟扩大其投资物业组合及在酒店业发展新业务，但目标公司的物业投资业务看来规模不大。对于该公司、目标公司、其各自的控股股东及A先生之间是否存在任何未经披露的关系或安排，本会向该公司提出关注 。

 

在本会发出函件后，该公司公布将会改为收购目标公司19%而非40.02%的权益，而收购资金则全数由该公司的内部现金资源支付。由于有关交易已重组，我们没有进一步采取行动。

 

III.可疑的资金筹集

某公司建议配售新股，以筹集资金来发展其食品及饮料业务。该公司没有任何债务，看来也没有迫切的资金需要，而有关配售所筹集的金额偏低， 配售价较该公司的资产净值及现金有大幅折让，且会对该公司股东造成重大的摊薄效应 。

 

我们关注到，该公司的业务可能以压迫或不公平地损害其股东的方式进行。本会向该公司发出初步关注函 ， 随后再发出反对意向书。该公司其后公布终止交易 。

 

在另一宗个案中，某上市公司完成了两轮具高度摊薄效应的资金筹集，并在非常可疑的情况下建议进行第三轮资金筹集，本会遂暂停该公司的股份买卖。我们发现，部分董事与投票赞成筹集资金的股东之间有未经披露的关系，而某些董事亦看似与在上述资金筹集期间买入该公司股份的人有关连。

董事的责任

许多可疑的企业交易都涉及董事行事疏忽或没有避免利益冲突。由于董事在管理公司事务及保障股东利益方面担当重要角色，这个情况令人忧虑。

 

股东非常依赖公司董事在处理利益冲突时保持廉洁持正，在作出重要的企业交易决定时坚守专业精神，并保持警觉， 务求迅速和可靠地公布企业信息 。

 

董事应确保他们就公司业务及前景具有第一手和深入的知识，及应使自己能够全面履行责任。董事对投资者的责任载录于法例条文、普通法及《上市规则》等非法定条文内。

 

虽然独立非执行董事不参与上市公司的日常管理，但他们在监督企业管理团队及保障股东利益方面担当不可或缺的角色，并在协助捍卫本港市场的整体质素方面发挥重要作用。当独立非执行董事与管理团队意见相左或认为股东利益受损时，独立非执行董事应向全体股东公开传达其意见，而他们如果选择请辞，便应向投资者披露这样做的实质原因。

 

董事及高级人员如没有履行其责任，可能会面临严厉的执法行动。在最近一宗涉及上市公司及其有联系公司的网络的执法个案中，本会与廉政公署合作瓦解了一个涉嫌旨在欺诈股东且非常可疑及精密的计划。我们的联合行动导致康宏环球控股有限公司四名前执行董事被廉政公署控以串谋欺诈罪 。

1. ICE 是 Intermediaries(中介机构部)、Corporate Finance(企业融资部)及Enforcement(法规

执行部)的缩写。

2. 请参阅在2018年5月刊发的《证监会合规通讯：中介人》。

3. 请参阅在2017年5月刊发的《执法通讯》。

4. 在2018年3月26日发出的《关于从事保荐人业务的持牌法团的主题检视报告》及《致持牌法团有关保荐人工作的预期标准的通函》。

5. 2017年5月15日发表的《有关估值师须就披露虚假或具误导性的资料承担法律责任的声明》及《致财务顾问的通函 – 关于在企业交易估值方面的顾问服务工作》。

6. 在2019年7月4日发表的《有关董事在考虑企业收购或出售项目时的操守及责任的声明》。

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