来源 | 资本市场法律点评
作者 | 叶玉盛、蒋涛、黎志博
（图片源于新浪财经网）
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概述
（图表一联交所第二上市制度的优势 ）
（笔者根据《上市规则》整理而得）
并且，凡是在2017年12月15日或之前在合资格交易所做主要上市的大中华发行人均可申请对于《上市规则》中特定条款的豁免（详见下文关于联交所是如何设计第二上市规则的叙述）。修订规则后的联交所对同股不同权的发行人也敞开了怀抱，不再如修订规则之前一般一律将之拒绝于门外，此举也就让京东百度等同股不同权的海外上市公司以第二上市的方式登陆港股资本市场成为可能。
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目前香港第二上市的市场氛围如何 ？
当前香港第二上市的市场氛围火热，虽然没有实质性的“猛料”爆出，但是“绯闻”不断，譬如有消息称携程已经与中金、摩根大通和摩根士丹利接洽过，拟定在香港进行第二上市的融资计划，希望在今年上半年出售至少10%的股份，集资额约为20亿美元。此外网易百度等也都传出就第二上市的事宜同联交所进行接洽。关于在阿里巴巴成功的第二上市的示范作用的影响下，是否会有更多的大中华区的公司选择在联交所进行第二上市，联交所的行政总裁李小加在接受采访时也表示：“阿里的回归表示香港资本市场仍然具有强大的吸引力，并且相信会有更多的中概股回家。”
根据联交所设定的第二上市资格条件和豁免规则（详见下文关于联交所是如何设计第二上市规则的叙述），京东、百度、网易、好未来、新东方、携程网、中通快递、百胜中国、华住、汽车之家、唯品会、万国数据、58同城、陌陌、前程无忧、欢聚时代、泰邦生物等19家公司符合第二上市的条件，19家公司的总市值超过3400亿美元，潜在融资金额不容小觑。
（ 图表二 可能回归的中概股筛选）
（资料来源：万得资讯、中金公司研究部）
诸多大中华区的行业巨头选择在香港做第二上市可谓是一个双赢的安排，对诸如携程、网易等公司而言，借助香港第二上市可以在一定程度上缓解自己的经营市场与资本市场脱节的状况，近距离地接触那些熟悉自己公司和业务的潜在个人和机构投资者更重要的是，香港作为亚洲重要的国际金融中心，面向国际金融市场，背靠祖国广阔腹地，是全球重要的股权融资市场，其每年股权融资额都在全球各大交易所名列前茅（详情见图表三），倘若将来第二上市所发行的普通股可以纳入沪港通、深港通的交易范围，也就意味着中国大陆地区符合条件的投资者可以直接购买该公司的股票。小米集团和美团点评作为在香港做首次上市的同股不同权的公司，随着2019年10月18日上交所深交所公布新的沪港通和深港通实施方案，其股票已经被纳入了港股通标的，在强势吸引大陆投资者的同时股价走势也十分良好（详情见图表四）。虽然第二上市的具不同投票权架构的公司股票目前尚未成为港股通标的，但是联交所行政总裁李小加先生在接受采访时也表示：“第二上市公司纳入港股通只是时间问题”。
（图表三 香港市场的融资规模 ）
（资料来源：万得资讯、中金公司研究部）
（图表四 美团点评和小米集团纳入港股通后的买入及股价走势 ）
（资料来源：万得资讯、中金公司研究部）
此外，目前中美之间存在一系列的摩擦也给在美国上市的中概股带来了更加繁重的监管压力。例如，在美国当地时间的2019年12月17日SEC和PCAOB（美国公众公司会计监管委员会）联合发布了一份《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》的声明。声明所附名单中列举了大量的被认为“遭遇了审计障碍”的中国大陆公司，这可能会加重这些公司在美国证券市场中的信息披露义务，以及被施加新证券的发行限制等等。此外，近期美股做空机构浑水对瑞幸的做空加上该机构历史上的做空“战绩”，也表现出了中概股在美股市场上可能面临的做空隐患。
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联交所是如何设计第二上市的规则的？
关于第二上市的规则主要集中在修订后的《上市规则》的第十九C章的部分，该规则按照申请人是否在2017年12月15日之前（含当日）在合资格交易所上市（即在纳斯达克、纽交所或者伦敦证券交易所做主要上市，其中伦敦证券交易所的上市必须是高级上市即premium listing，而不能是标准上市即 standard listing，前者意味着要满足更高的监管和公司治理层面的要求），以及申请人的业务重心是否在大中华区域，将申请人分为三类，分别是获豁免的大中华发行人，未获豁免的大中华发行人以及非大中华发行人。
（图表五申请发行人的类别及资格要求）
（笔者根据《上市规则》整理而得）
三类不同的发行人在申请第二上市时也适用不同的豁免情况及例外：
（图表六三类发行人各自受豁免的情况）
此外，合资格发行人如要根据《上市规则》第 19C 章作第二上市，必须是符合“创新产业”范畴的公司。一般而言，创新产业公司具备下述两项或以上的特点：
• 应用了有别于竞争者的新科技、新理念或新业务模式；
•研发活动为公司贡献大部分的预期市值，同时亦是公司的主要活动及占去公司大部分开支；
•成功营运有赖于独有业务特点或知识产权；
•相对于有形资产总值，公司市值或无形资产价值极高。
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关于香港第二上市有哪些法律问题？
从表格二中可以看出，对大中华区的发行人而言，获得了豁免即意味着可保留现行的不同投票权架构及可变利益实体（VIE）结构作第二上市（如适用），并且也豁免遵守《上市规则》对于不同投票权的保障措施（有关披露规定除外）。而如果未在2017年12月15日或之前在合格交易所上市则无法享有联交所赋予的豁免资格，这对于发行人来说便意味着要遵守香港交易所上市决策HKEX-LD43-3中对VIE架构的规定（如适用），譬如在特定产业中，若并无外资拥有权的限制，上市申请人即不得采用合约安排方式经营业务（即联交所设定的narrowly-tailored规则）。
对于赴美上市的中国公司而言，可能并非公司的所有业务对外商投资者而言都是限制性或者禁止性的，考虑到用协议控制的方式搭建红筹架构比直接采用股权控制的方式在时间消耗和资金成本上都更有优势，对申请境外上市的公司而言也更能抢占有利的时间窗口，因此公司可能会选择整体性的搭建VIE架构，而不会选择通过股权控制的方式持有允许类业务的权益。该类VIE架构，在美国市场上市并不会遇到实质性的审查障碍。但是如果要在香港成功地进行第二上市，则必须通过获得豁免的方式保有现存的VIE架构，一旦要适用联交所关于VIE架构的规定，前述的narrowly-tailored规则便会构成无法逾越的实质性障碍。
其次，考虑到与IPO相比，第二上市可以在很多方面享有豁免，对中国律师而言，豁免事项的存在意味着出具的法律意见书的涵盖范围需要做相应的调整，并且对尽职调查工作的开展而言，其广度和深度也要随着豁免事项的存在而要作出相应的调整，从而做到有的放矢。具体如何进行调整当然一方面要看项目的具体情况，另一方面也需要和第二上市中的保荐人和香港律师进行沟通协调。
最后，因为第二上市的主体是上市公司，公司治理相对比较规范需要在IPO前加紧整改之处较少，并且可以享受相应的豁免。所以同IPO相比，第二上市整体时间表也会更加紧凑，对中国律师也提出了更高的要求。
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结语
总体来看，在阿里巴巴良好的示范效应下，在香港做第二上市，保留海外上市架构的同时进一步靠近本土市场，接近潜在的更熟悉自己业务的投资者。并且形成全天候的股票流动体系，促进股票活跃。甚至在时机成熟时被纳入港股通的范畴，在更大的范围内筹集公司业务发展所需要的资金的同时，在一定程度上缓解单个证券市场的波动对公司股价的影响。有望在2020年成为更多美股上市的中国公司在资本市场上的战略选择。
[1]若干事项（包括发行人任何类别股份所附带权利的变动、组织章程文件的重大变动及自动清盘）须经股东以绝大多数票批准；审计师的委聘、辞退及薪酬须由多数股东或独立于董事会以外的其他组织批准等
[2]倘发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量（包括该等股份的预托证券的成交量）总金额有 55%或以上在香港联交所市场进 行，香港联交所即视其上市股份交易已大部分永久转移到香港联交所市场。
[3]得出该结论所依据的材料是香港联交所发布的名为《香港的新股上市制度改革与突破》的研究报告3.2.5条的表述，《上市规则》中对此没有明确的表述。
【本文由：叶玉盛、蒋涛、黎志博 共同撰写】
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