来源 | 中华网
世界在变，初心不变。
疫情期间，企业家们都在面对极大的挑战，接受事实，持续迭代，积极行动，是港科大终身学习者的精神。在非常时期香港科技大学EMBA中英双语课程第一时间推出清水湾云课堂，从投资前沿、数字营销、科技前沿、管理决策多角度出发，邀请港科大商学院明星教授进行分享，并免费开放给社会大众。
香港科技大学商学院副院长，会计系陈泰元教授，近日于清水湾云课堂，通过经典案例分析了关于Muddy Waters（浑水）是如何做空企业的，他的主要研究方向为公司治理、盈利质量和家族企业。
一、浑水为何偏爱猎杀中概股？
如今，为了进一步便利对海外的投资融资行为，很多内地企业争相去海外证券交易所上市，这既可以更加接近国际资本市场，又可以增加企业在海外的知名度，获得国际认可。阿里巴巴、百度、京东等国内知名企业，都曾走过这条路。
从交易所的选择来看，内地公司普遍喜欢到纽约证券交易所、纳斯达克和香港联交所上市，根据美中经济与安全审查委员会的数据，截至2019年2月25日，在美上市的国内公司总市值高达1.2万亿美元。
而从海外上市的企业总数来看，比较集中的如香港联合交易所有692家，纳斯达克证券交易所有259家，纽约证券交易所有129家。也就是说，截止到2019年，已经在海外进行上市操作的内地企业高达1000多家。
但有趣的是，与同等的美国公司相比较，许多中国公司在海外资本市场的估值却往往偏低。这里主要涉及到一个潜在会计问题，即经过长时间的外国投资人和外国政府的检验，很多人都形成了一种习惯性的观感：中国公司的财务报表不够透明。试问当投资者对一家公司的财务数据真实性缺乏信心的时候，又怎么会给出一个好的估值呢？
也正是因为在海外交易所上市的中国公司似乎总是存在这样或那样的会计问题，有些沽空机构，比如说浑水就会故意利用这一点来获利。
二、浑水的沽空成名之路
浑水公司，是一家业内非常知名的沽空机构，总是热衷于想方设法找出那些有着潜在会计问题的公司，并进行卖空操作。在2010年到2012年间，它曾几次成功针对赴海外上市的中国公司进行声势浩大的卖空行动，并因此而声名大噪。这里需要特别澄清一点，尽管到2019年7月为止，浑水已经做空了15家内地企业，并且因此名声大振，于是有很多人就想当然认为浑水公司是专门针对内地的，其实并不是。这些年来浑水也放空了18家外国公司，既有美国企业，也有加拿大企业、日本企业等等，不一而足。
浑水的创始人卡森·布洛克（Carson Block）一度曾在华工作，而他受到中国谚语“浑水摸鱼”的启发，于是在创立公司的时候，将其命名为“Muddy Waters”——浑水。“浑水摸鱼”意指在浑浊的水中，鱼儿们往往会晕头转向，此时乘机摸鱼，往往可以得到意外的好处。而浑水公司，则正是意图在一片浑水里面找出大鱼来进行获利。
一路走来，浑水公司战绩辉煌。2011年6月浑水认定嘉汉林业股价过高，于是连出3份报告进行攻击，一度把其股票从20多加元迅速踩低到不足2加元。此外，浑水也曾数次向在纳斯达克上市的内地企业发起攻击，它对大连绿诺、展讯通信发起的沽空报告一出，股价便立马直线跳水，绿诺更是还一度被迫停牌，中止交易。在香港市场，浑水连发两份报告沽空辉山乳业，直接造成其股价出现断崖式的下跌。
有研究发现，浑水光是做空内地企业，便已经蒸发了数百亿美元市值，可以想见其获利也十分惊人。当然，浑水也不是没有踢到过铁板。就在去年，它盯上了安踏体育用品公司，但是连出了5份报告，安踏股价不但不跌反涨，还屡创新高。
浑水公司的沽空报告主要致力于三大方向：商业欺诈、会计欺诈和基本商业问题。而所依赖的数据源基本都来自公开信息，即你我他都可以获得的公司财务报表。财务报表不仅很有用，而且很重要，但问题在于，现在的财务报表动不动就一两百页，可读性非常差，一般的投资者都不愿意去深度阅读和了解，尽管其中隐藏了很多有用的资讯。
三、浑水做空企业的经典案例
如果要说浑水做空企业最经典的案例是什么？那么肯定非辉山乳业之战莫属。2013年中国辉山乳业控股有限公司在港交所上市，IPO规模高达13亿美元（约合78亿人民币），为港交所当年IPO企业募资规模的第二名。然而短短的三年之后，浑水公司就对这家公司发起了攻击。
2016年12月16日和19日，浑水连发两份沽空报告，指责辉山乳业存在财务造假，实际公司价值接近于零。三个月后，辉山乳业大股东被曝挪用资金高达30亿，且中国银行对其进行审计也发现了大量伪造票据。辉山股价一路下跌85%后宣布停牌，收报0.42港元/股。
辉山乳业的问题，绝对不仅仅是挪用资金而已。浑水通过对它的财务报表进行深度挖掘，发现了大量诡异之处。一方面是辉山乳业宣称其每头泌乳牛产奶量为9吨/头，这个数据既显著高于5.8吨/头的全国平均水平，也比加拿大、英国等传统畜牧业大国都还要高。但另一方面，它的奶牛场建设成本却在不断飙升，从最初的每间造价4500万人民币一路膨胀到1.07亿，整体资产负债结构不合理到需要100多亿人民币的无条件银行融资才能维持持续经营。辉山乳业还一度采取出售乳牛后回租、发行高息理财产品等方式来筹集短期资金，种种迹象表明，辉山正身处财务困境。辉山乳业所标榜的平均利润远高于行业龙头，可同时却又负债累累，窘迫到需要变卖资产去解决财务困难的地步，这就是一个很明显的财务造假的例子。
另一个经典案例是敏华控股，这是一家在香港上市的内地企业，主营业务是做沙发。浑水发现，敏华公司的沙发非常赚钱，它的毛利率、营业利润率、净利润率居然比苹果公司还要高，于是浑水在它的沽空报告里直接讽刺道：想不到做沙发居然还能比高科技产品苹果手机更赚钱？！讲到这里，大家应该能够发现，浑水公司选择猎物的第一步，往往就是在那些上市公司里面挖掘利润异常高的企业，然后去研究这个利润到底是真还是假，进而决定是否进行下一步攻击。
四、总结
浑水的沽空操作手法堪称典范，这也启发着我们的股票投资行为。
在股票赚钱之前首先要记得，千万不要赔钱。一定要清楚地认识到，许多公司会利用它的会计账簿来虚报利润，所以，做股票投资最重要的任务就是要识别“炸弹”，要懂得学会运用会计财务报表“扫雷”。
尽管企业年报很难阅读，但是它确实可以告诉你很多事情，所以一定要学会在其中寻找蛛丝马迹。如果一个公司，它的产品明明很寻常，但是它的利润却异常高，这就是有问题。很多时候，所有的造假和丑闻，其实都有迹可循。
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