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J姐 ·  导读

9-10月是港股的年报/半年报披露业绩时期，受疫情最直接影响的影视文娱行业，业绩普遍受到巨大冲击，以影院运营及电影制作为主营业务的港股上市公司，比如猫眼、IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾等，业绩同比跌幅巨大。其中像猫眼娱乐（1896.HK）主营业务为在线电影票务的，半年报亏损近4.7亿港元。

同样是有影院业务的传递娱乐（1326.HK），在最近披露的年报数据中，恰巧因为提前布局和优化了业务结构，从而“避险”了影院业务所带来的巨大损失。而这样的布局背后，是一个两年前通过「借壳」重组、快速并购扩张，以及背后老板极具“先见之明”低调布局的资本运作故事。

从资本运作的角度来解读传递娱乐（1326.HK），有几个核心点值得关注和借鉴的：

1. 「借壳」后，快速并购网剧网综制作业务，加大利润贡献比例，弥补了原有影院业务在疫情下的巨大影响。可以说背后老板资本运作做的快、准、“狠”。
   
   
2. 收购的制作团队—厚海文化，在今年拿下爱奇艺S+级网剧，阵容达到明年的剧王地位。从选择并购标的来看，老板“赌”对了团队，厚海文化的制作业务成为主要贡献利润的板块。
   
   
3. 实控人自带的特殊背景，借壳后不靠讲故事增发圈钱，大股东不减持，主要收购资金都来源于大股东自有资金支持。这个和传统借壳案例中，做市值讲故事圈钱是截然不同的。
   
   
4. 「借壳」后并不改变业务性质，就是真正意义的产业并购重组。选「壳」选对了。

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传递娱乐是谁?背后老板又是谁？

作为一家文娱影视业的上市公司，传递娱乐这个名字并非为人熟知。所以我们先来盘点几个近期文娱行业的大热搜，再来了解这家公司。

1.    今年8月19日，爱奇艺、孙俪官宣新剧《理想之城》开机，这部剧从导演到演员的阵容是相当之豪华，娘娘主演的剧，那必然是全年的剧王。

这部剧背后的出品方是传递娱乐和厚海文化（传递娱乐的全资子公司）。

2.    《理想之城》开机仪式上出现了杨超越，这位Z世代流量小主，6月才官宣修改自己的身份为演员、歌手杨超越，这就马上能和娘娘搭戏了？

传递娱乐去年9月就已公告，收购了杨超越所在的经纪公司闻澜文化。杨超越现在是传递娱乐旗下艺人。

3.    过去一年时间，李一桐这个名字没少上热搜，从电视剧到电影，合作的都是顶级一线的男演员，抖音上还有个视频专门八卦李一桐是什么背景；最近热播大叔甜宠剧《我喜欢你》，刷爆了各个社交平台，女主赵露思也是新生代流量小主。

李一桐、赵露思都是传递娱乐旗下艺人。

4.    今年4月，爱奇艺和传递娱乐的全资子公司成立合资公司，传递娱乐年报里披露，这家合资公司是以MCN红人业务为主。不同于A股对于网红题材的炒作，传递娱乐确实是相当低调，包括和爱奇艺的战略合作，也没有借题发挥去炒热点。

                                   信息来源：企查查

看完上面几个热点，大家对于传递娱乐的业务有了一些了解吧。而这家公司背后的大BOSS，就是富力地产二代张量。

张量涉足港股资本市场的历史，要始于2012年在港股主板IPO的力量能源（1277.HK），从名字上就能很清楚是富力系背景。随后于2017年张量通过全资控股的境外架构 “借壳”天马影视，后改名为现在的“传递娱乐”。J姐此篇要解析的正是开篇提到的一系列热点背后的这位低调老板，和他的传递娱乐资本运作故事。

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选“壳”天马影视，成功第一步

前身天马影视 – 主营业务协同

传递娱乐的前身名为“天马影视”，背后的老板是港股娱乐圈的前辈黄百鸣，对于85前出生的朋友们应该不会陌生，黄百鸣曾经主演的《开心鬼》系列是90年代港片的经典之作。

天马娱乐于2012年在港股创业板IPO，上市两年后于2015年1月，由创业板成功转到了主板，更名为“天马影视”。天马影视的主营业务分为两块，电影制作和影院放映业务，在上市初期，电影制作是主要收入构成部分。从2015年开始，黄百鸣不断增加影院放映业务，在香港布局了5间电影院，2018年上市公司主营业务收入有超过80%来源于影院放映。

香港这种寸土寸金的地方，影院的地理位置，决定了票房收入的规模。截至2019年，香港共有电影院58家，其中港岛（租金最高）影院数最少（共16家），天马影视的5家影院中有3家都分布在港岛，另外2家分别在九龙和新界。其中九龙的Cinema City朗豪坊位于全香港人气最旺地区-旺角中心。

Cinema City朗豪坊2017/2018财年票房收入在香港电影院中排名第一。

香港影院很多都是以租赁的方式，像万达这种自有房产做院线的并不多。黄百鸣的这5间影院，租约签订的时间都是在10年以上，外来人即使是有这个财力，也很难能够谈下来最核心区域的商铺租约。

2015年，也是天马影视刚从创业板转到主板这年，市场上便开始有很多传闻关于黄百鸣要出售股份，上市公司也做过信息披露，却一直没有确定买家。直至2017年10月，张量收购了黄百鸣全部股份，成为了新控股股东。 

「壳」价，值吗？

2017年10月，天马影视公告，黄百鸣、及其控股的主体，出售所持有的天马影视58.71%股份，买方身份就是张量。交易方案也是比较典型的港股收购上市公司的方式：买老股+触发全面要约。

上市公司控股权变更后，黄百鸣彻底退出，新股东张量持有上市公司70%以上的股份，付出的总成本达5.86亿港元。

关于壳价的问题，J姐经常收到私信咨询，问的很直接：“港股现在壳价多少？”这类问题很难用具体数值的方式去回答。前几年市场上经常有人说，港股买壳壳价达3-4亿港元了，其实这个是综合一系列交易数据的平均值，能体现的就是一个时间段内，发生的“借壳”交易对价较净资产溢价后的数据。但是每个交易都是独一无二的案例，不能一概而论的去比较。我们举两个小例子，来看看壳价这个问题：

1. A上市公司，有土地、房产等固定资产；B上市公司没有固定资产，以轻资产为主的，这两个市值都是较其净资产溢价50%，那么你觉得这个溢价针对哪家公司更值？同理，3-4亿壳价怎么能一概而论所有上市公司呢？

   
   

   
   
2. 一家上市公司原有业务为纺织，借壳后，新股东要做医疗，这种主营业务截然不同的方向，造成后续很难收购新资产，老资产也难以剥离，无论做什么，都会被监管机构定义为借壳上市，按照新规36个月内不能出售老资产，时间成本更高了。那么即使以一个比较低的溢价收购这个上市公司，值得么？

回到天马影视这个案例，数据上看似张量付出较高的溢价，值吗？这个问题暂且放在一边，让我们继续看上市公司后续操作。

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“借壳”后，快速并购扩张

巧妙避险老资产亏损

2017年12月完成全面要约，2018年4月更名上市公司为传递娱乐，天马影视时代正式过去了。至此开始，张量迅速的展开了一系列并购交易，转型布局新业务，相比于其他借壳案例，这样的速度和资金实力，确实凸显了不一样的魄力。

我们梳理一下借壳完成后，短短3年不到的时间里，新股东的布局：

收购新生代影视制作公司，火速布局网综网剧

2018年5月公告，收购一家精品影视制作公司：厚海文化，估值4.5亿人民币，2018,2019年度对赌业绩净利润分别为4,000万、6,000万人民币。

影视公司是轻资产类，制作团队和产出的作品是估值的核心。当时收购时，厚海的创始团队平均年龄都是80后，几个创始人也都是业内知名作品的制作人，以小而美的网剧网综为主，但是没有特别响亮的头部剧作品。但是今天来看，厚海文化拿下了爱奇艺S+级自制剧，团队的整体价值后市可期。

除了股权收购外，传递娱乐在娱乐资源运作手段娴熟，比如快速签约新生代演员赵露思、李一桐等，以及高关注度编剧。

1.6亿并购杨超越签约经纪公司

这个是造成舆论最多的，原因就是杨超越流量大啊，公告一出，解读为杨超越身价1.6亿，其实懂得人看了公告就明白，这个支付对价不是给个人，是杨超越所在的公司闻澜文化，除了杨超越以外，团队运作的是同样的孵化流量小生业务。

股权收购，收益法估值，对赌三年累计7,000万利润，笃定的是杨超越的IP价值以及未来孵化出另一个“杨超越”的运作能力，谁都很难去判断估值值不值，但是从这次杨超越和孙俪一起出现在理想之城开机典礼上，作为偶像练习生出身的姑娘，第一部影视作品能够和娘娘合作，应该足以说明背后资本运作的寓意深长了。

这里有个重点，张量接手后，并购的标的都是第三方资产，不同于其他借壳案例，新股东接盘后是要把自己控股的其他资产装入上市公司。

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影院行业受困疫情，新业务弥补亏损

今年疫情的发生，影院业务普遍受到致命影响。港股几家以影院运营为主营业务的上市公司，上半年的财务数据呈断崖式下滑。猫眼娱乐（1896.HK）主要收入来源于在线票务服务，影院暂停营业造成在线票务业务整体下滑，上半年亏损4.71亿港元。除此以外，IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾这几家上市公司都是以院线运营为主要收入来源的，2020年半年报披露的财报数据也都惨不忍睹:

 

传递娱乐9月25日也披露了报告期为6月30 日的2019年报，从数据上看，同样是主营业务含有影院运营，对比同行业其他几家来看，相对受到的冲击要小很多。黄百鸣时代的天马影视，基本收入都是以影院为主；张量接手之后，传递娱乐迅速的战略业务布局，主营业务收入的构成发生了变化，这也是本次疫情发生后，上市公司没有受到致命打击的原因。

 

2018年之前，天马影视时代，主营业务中60%-80%以上来自于影院业务。控股权变更后，上市公司主营业务构成中影视制作逐步加力，成为主要收入来源，抵御住了今年疫情对影院业务的冲击。

   

港股很多借壳案例，从一开始“选壳”就出现了方向性错误，历史业务和未来新业务的实质性不同，造成接手后一系列的困难。传递娱乐这个案例中，张量并没有改变上市公司主营业务性质，只是在同一行业赛道内，做了业务结构的优化。这也是整个交易的巧妙之处。真正的能够实现业务协同的重组，才是并购重组上市公司的核心。

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接手后不圈钱，大股东持续投入资金

张量接手后，传递娱乐进行并购的资金来源主要是以大股东提供借款为主。不同于常见的港股借壳案例，很多新股东接盘后，会做新题材的炒作，进行增发配股融资。但是传递娱乐一直没有做过增发，大股东持股始终保持在75%，因此二级市场市值反馈低迷。从这一点看，似乎是大股东对上市公司后续发展信心十足，持续资金支持上市公司，不愿现阶段因增发融资摊薄股份。

总结

传递娱乐这个案例，总结出来有几个关键点值得回味：

1. 新业务和老业务协同性强，并购重组的目标定位准确。简单说，「壳」“”选的正确。
2. 新业务布局快速，并购标的为第三方资产，不存在关联交易等交易难度。
3. 持续自有资金投入，市值低迷时期不圈钱，低调布局。

港股娱乐行业一直是出资本运作高手的地方，比较典型的就是徐峥的欢喜传媒，徐峥和港股资本市场老前辈董平一起借壳上市，欢喜传媒借壳后曾一度不惜重金高成本签约导演、编剧等，上市公司曾年度亏损达十几亿以上，后来几部高票房电影获得了回报。

相比之下，张量的操作手法略不同，张量并购的是整体制作团队，“赌”的是这个团队能创造出来的产品价值。几年的布局渐渐开花结果，斩获爱奇艺S+剧，承包2021年剧王《理想之城》。中国千万个中小型影视公司，能够赌中一个头部剧的概率非常低，这多少是有运气眷顾。但张量快速布局了网综网剧新业务，弥补了今年疫情造成的影响，确实是显示出其对于行业发展的整体判断和先见之明。

END

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