出品：新浪财经上市公司研究院
作者：陈宪
5月20日，港股物业公司正荣服务(06958.HK)公告，拟花费8.91亿元收购正荣地产(06158.HK)旗下的商业管理板块——正荣商管99%股权，后者由正荣地产控股99%及余下股东拥有 1%股权。本次交易双方正荣服务及正荣地产分别由欧宗荣间接持股63.26%及54.60%，属于欧宗荣左手倒右手的交易。
通过这笔交易，正荣地产集团预期将录得净收益约8.14亿元，而正荣服务接手商管版块后估值逻辑或将重塑，这正是欧宗荣的如意算盘。
不过值得注意的是，8.91亿交易对价以2020年净利润计算，并购PE高达26.9倍。以2021年承诺业绩计算并购PE为15倍，也不低。标的公司净资产仅7326万元，高溢价并购将形成高额商誉。正荣服务将花光上市募资的并购资金，值当吗？
欧宗荣的“如意算盘”
三道红线+集中供地对房企的影响是明显的，这边正荣地产欲通过出售正荣商管获得8亿资金。
正荣商业拥有八间全资附属公司，即正荣邻舍商业管理有限公司、正荣泰兴商业管理有限公司、南京正荣商业管理有限公司、正荣商业管理（莆田）、正荣商业管理（福州马尾）、正荣商业管理（长沙）、正荣商业管理（福州）及正荣商业管理（西安）。
公司在管20多个现有商业项目，主要在上海、南京、成都、福州、长沙、莆田等地提供商业物业运营及管理服务。2019年、2020年分别实现营业收入1.07亿元、1.45亿元。以2020年收入计，正荣商业占正荣地产收入比重仅0.4%，是一块无足轻重的业务。
既然如此，商业与住宅管理都与地产高度关联，为什么前者不和住宅一起打包上市？对此正荣服务给出的解释是，市场给商管的估值更高。
正荣服务于2020年7月上市以来，资本市场及整体市场的并购条件发生变化。在香港联交所主板成功上市的公司包括卓越商企服务、星盛商业以及先前上市的金融街物业，均将商业经营及物业管理视为核心业务之一，商业经营管理行业在市场中越来越受关注。投资人也对具有住宅及商管综合服务能力的公司比较青睐。正荣服务从市场上收并购物管公司改变为考 虑收购商管公司。
截至5月20日，正荣服务市盈率（TTM）为26.5倍，在45家上市物企中处于中位。注入正荣商业后公司业务结构将变为住宅+商管。公司意欲从商管方面价值重估。
高溢价收购划算吗？
这笔关联交易正荣服务经历高管动荡后的首次大动作。欧宗荣的如意算盘打得好，但能否起到预期的效果需打个折扣。
第一，正荣商业规模不大，并不能完全改变正荣服务的业务结构。
正荣商业2019年、2020年实现营业收入1.07亿元、1.45亿元，除税后净利润1513.9万元、3303.6万元。营业收入、净利润2020年分别同比增长34.8%、118.2%。而正荣服务2020年实现营业收入、净利润分别为11.07亿元、1.72亿元，公司以住宅为主的业务结构未发生明显改变。
商管的特点在于盈利高，正荣商业2020年净利率达到了22.8%，远高于正荣服务的15.8%，对公司盈利能力的改善有一定帮助。但由于正荣服务2020年的储备率（储备面积/在管面积）有1.12，资本市场给出26.4倍的市盈率（TTM）已经不低。
截至5月20日，正荣服务市盈率刚好处在45家上市物企中位数。前文提到的星盛商业、卓越商企市盈率（TTM）分别为32.3倍、31.66倍，宝龙商业及华润万象生活规模更大可比性不强。
相对于住宅物业管理，商管服务内容广泛、专业化程度高，提价及物业费收缴难度低、盈利能力强。这背后深层次的逻辑还是赚更多的钱。当市场发现企业缺乏足够的想象空间，市场抛弃的速度也很快。比如金融街物业2020年净利润出现下滑，股价持续下滑，目前市盈率（TTM）只有14.15倍。正荣商业的未来还系在正荣地产身上，未来有多少成长空间未知。
第二，这笔高溢价收购将花去正荣服务大部分并购资金，同时形成高额商誉。
这笔交易将分为两个阶段，在股权转让59.4%完成后第一阶段支付60%（5.34亿元），预计2021年6月落实。剩下40%交易代价（2.85亿元）将视目标公司2021年业绩承诺是否完成将有所调整。
正荣商业承诺2021年净利润为6000万元，较2020年增长81.6%。若未完成交易对价按照计算公式扣除相应差额，第二阶段预计于2022年6月30日或之前落实。
由于正荣商业2020年净利润基数只有3033万元，加上正荣地产的关联交易，业绩承诺完成的概率较大。那么按照总体8.91亿元交易对价计算这笔并购，以2020年税后净利润对应PE为26.9倍，2021年6000万业绩承诺对应PE为15倍。标的公司目前净资产仅7326.3万元，这意味着正荣服务将形成约8亿元的高额商誉。
另一方面，截止2020年末正荣服务拥有14.52亿元现金及现金等价物，其中全球发售募资净额为12.6亿元。由于本次并购交易数额较大，公司拟变更原定的募资项目用于此次交易。收购目标公司的资金仅剩9340万元。这意味着，正荣服务未来并购的想象空间变小，难以与其他资金雄厚的物企竞争。
那么投资者需要考虑的是，这笔买卖划算吗？赋予了更高的想象空间吗？5月20日收盘公司股价报5.26港元/股，涨幅1.35%。市场似乎已经给出了回答。
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