作者 | Oak

来源 | 略大参考

即便是“流血”，也要搭上最后一班车，不赚钱的互联网公司们争先恐后地上市。

没有人知道这个游戏规则——按照流量而不是利润来估值的方式在什么时候被资本市场摒弃，而一旦游戏规则改写，他们或许再无翻身之日，毕竟盈利不是容易的事情。

小米上市或许会是一个重要的节点，市场反响好，大家或许继续做新的流量估值梦；不好，则一个泡沫时代就此结束。

流血上市

美国时间6月27日，就在挂牌前数小时，优信向SEC更新了招股文件，将发行区间从10.5-12.5美元下调至9美元，总股数从3800万股下调到2500万股。募资金额也随之从3.99-4.75亿美元下降至约2.25亿美元。

也就是说，在上市前几个小时，优信大大降低对市场反应的预期。

挂牌当日，优信经历了过山车式的走势——开盘报10.4美元，随后极速回落，半小时内破发，一路跌至8.16美元后触底反弹。最终，以9.67美元的价格惊险收盘，IPO当日维持在7.44%的上涨。

从目前市值来看，优信仍然是“流血上市”。在2017年1月G轮时，优信融资5.1亿美元，估值约36亿美元；之后，也就是IPO前最后一轮融资约2.5亿美元，估值约32亿美元，不难看出，估值已经较前一轮下滑，而IPO当日，优信的市值是29.67亿美元。

流血上市也比在私有市场苦苦等待要好。就在一周之内，宣布IPO消息的包括美团、拼多多这样重量级的独角兽，也有猎聘、宝宝树等公司。

所有这些公司头上都悬挂了一把达摩克利斯之剑，那就是小米在资本市场的具体表现——如果表现好，一系列互联网公司都能够获得善待，如果不好，那么不仅仅是这些等待上市的公司在资本市场会遇到尴尬，整个中国互联网创投行业将会结束一种游戏规则。

鼎晖创投创始人王功权日前在朋友圈表示，“小米和美团IPO三个月内的股价表现，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两家公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束”。

所有的人都希望在泡沫时代结束之前，赶上末班车，尤其是小米自己。就在6月29日，彭博获得的文件显示，小米IPO定价17港元，位于17至22港元的招股区间低端。

这也是最终根据市场反应定下的价格。小米此次IPO将面向个人投资者发售1.09亿股，约占小米全球发售总量21.79亿股的5%，另外95%的股份将配售给机构投资者。据香港媒体报道，小米招股前两日被投资者取消认购约17亿港元，但公开认购仍然超10倍。

香港一家PE基金主管向我们透露，这个表现只能算一般，至少“身边没有什么人买”。

这也算是二级市场对于一级市场的抗议——他们不想再接盘一级市场了，在阅文集团、同为二手车平台易鑫以及众安在线股价持续疲软后。

共同特点：不赚钱

无论是优信还是小米以及这些排队上市的互联网公司，他们有一个共同的特点就是不赚钱。

2017年初，优信完成5.1亿美金融资，创始人戴琨曾表示，计划2017年实现盈利，但财报显示，优信2017年亏损从2016年的1.6亿美元扩大至2017年的2.6亿美元，而这一年的营收总共为3亿美元。

而小米招股书中最抓人眼球的一句话莫过于“2017年小米亏损439亿”，这笔亏损来源于财报中“可转换可赎回优先股公允价值变动”。

美团更是如此。美团点评2015年、2016年及2017年，分别录得亏损105亿元、58亿元及190亿元。若排除可转换可赎回优先股公允价值变动，经调整后亏损额分别缩小至59亿元、53.5亿元及28.5亿元——唯一让人欣慰的是，亏损在缩窄。

巨额亏损背后正是这些公司吹泡泡式的发展模式。

2017年，优信把代言人从王宝强换成了奥斯卡影星莱昂纳多，在《变形金刚》电影中植入广告。从财务数据上看，2017年优信的全年运营支出为30.268亿元，其中，销售与营销支出就达到了22.031亿元，占比达到七成，值得注意的是，2017年优信的总营收仅为19.514亿元。

图：莱昂纳多代言的优信海报

36kr指出，优信、瓜子等二手车电商，基本都是靠打品牌广告从线上获客。但瓜子、人人车等C2C模式的公司，打广告可以同时为两端带来流量，而优信是B2B、B2C的模式，B端获客的渠道与C端有所区别，也就是说，庞大的市场开销并不会换来等量的收益。

小米的跳跃式发展就是来源于跳跃式融资，而这正是小米2017年财报中亏损的原因——“可转换可赎回优先股公允价值变动”，负541亿元。

从2010年小米的A轮融资算起，小米一共融资9次，全部采用优先股的形式。优先股，名“股”实“债”，在公司倒闭或清算的时候，它的权利排在其他债务后面，但是在普通股前面，可赎回优先股一般有可协商的期限，指的是何时它必须由公司赎回。

许多人认为，卖出优先股的公司没什么出息，格雷厄姆给的建议是，“优先股只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买”，而巴菲特说的更直接，“你在接近前述公司发行的优先股时，应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样”。

你可以理解为，为了获得发展资金，小米当年不惜以债务的形式融资，这固然是一笔划算的生意，小米的估值节节攀升。

而这种估值是中国互联网一级市场的VC、PE的一场合谋，用流量估值、以用户数量估值，而摒弃掉市盈率。

按照17元来定价，小米的市盈率在39.6倍，是苹果整整两倍。也就是说，如果按照苹果市盈率，小米今日股价仍然要砍半。

用户数量也是一种估值方式，优信不计代价聘请莱奥纳多来代言，也是希望通过用户来获得高估值。

这是因为互联网圈流行梅特卡夫定律，这个定理指出，网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比，但问题在于，定律成立的前提是这个网络是能够产生价值的，至少在不远的将来是产生价值的，那么用户的增加才是有意义的。以优信而言，本身就是B2B、B2C的模式，通过广告吸引来的个人用户对他们并没有意义。

梅特卡夫定律的一个经典案例就是Facebook以190亿并购Whatsapp，双方都是社交网络上的节点，重要的是，Facebook的社交网络一直是盈利的。

今日中国互联网公司则在滥用这一定律，无限制地把饼摊大——美团向打车领域延伸业务，当这一网络还需要巨额补贴来维持时，它又以141亿元价格并购了摩拜，固然打车业务和共享单车都是出行网络中的节点，问题在于，二者都是需要巨额补贴去维持的网络。

这无异于无底洞。

投资人的耐心没了

一直以来，互联网行业的投资人抛弃了以往的P/E或者是P/S估值方式，是因为他们相信这些公司未来一旦盈利，增长是指数级的。

亚马逊创始人贝佐斯给这种效应取过一个名字——飞轮效应，他认为，丰富的选品、低廉的价格以及便捷按时的配送，会让消费者离不开亚马逊服务，而为了建造这种更好的服务，前期需要大量投入，但是，未来收入增长速度会是指数级的。

亚马逊在很多领域实践并且成功了——不断为Prime会员增添优质服务，让用户越来越依赖于这个会员；为开发者提供长达一年的免费云服务AWS，随着越多的开发者使用这个平台，亚马逊就能得到越多的数据去优化平台，从而吸引更多开发者反复使用这个平台，形成良性效应。以云业务而言，目前亚马逊去年营收增长43%至175亿美元，占据亚马逊总营收的大约十分之一。

毕竟不是每家公司都是亚马逊，至少投资人不会把每个创始人当作贝佐斯，他们正在失去耐心。

优信据说在一级市场融资已经遇到了困难，小米在2014年遇到经营危机之后就再也没有底气向外界融资。

但这些公司烧钱却停不下来。根据2017年5月美团官方公布的30亿美元现金流储备，再加上新一轮40亿美元融资，美团的资金储备为70亿美元，但由于布局打车、收购摩拜、投资公司、烧钱做外卖等，业内人士给算过一笔账，到2018年4月底，美团账上能用的还剩34亿美金。有业内人士认为，按照此前的烧钱补贴力度，也就勉强能再撑一年。

图：美团点评的主要财务信息

这些公司不得不选择上市，一级市场是不买账了，问题在于二级市场是否接盘？从小米在港股的表现来看，这个答案是否定的。

实际上，港股除了恒指和国企指数成分股，剩下千多支股票根本没有流动性，即便是流血上了市，市场没有流动性，投资人无法脱身，创投圈的流量估值玩法，也许就到此为止了。

而这个时间点，也许就会在小米上市后的几个月内出现。

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