自从通商于2013年成功首创了凤凰医疗香港上市的境外上市模式后，众多的境内医疗机构纷纷成功实现在香港上市，或者酝酿操作在香港上市。通商有幸代表了其中的绝大部分成功市场案例。
但是随着境内医疗服务机构外资限制的收紧，这一领域如何实现境外上市变得更加具有难度和不确定性。为此，通商今后将发表一系列我们在医疗领域的研究和洞察，为这一领域的相关方及时分享通商在医疗领域的各种最新操作心得和实践经验。以下，Enjoy：
一、境外上市和VIE模式的缘起
近年来，随着国家医疗体制改革的逐步开展和深化，越来越多的境内医疗服务机构开始积极探索各种资本运作之路，通过境内上市或者境外上市为其发展募集资金。2013年12月，通商承办的凤凰医疗（后更名为“华润凤凰医疗”，01515.HK）在香港上市，正式拉开了境内医疗服务机构在境外上市（本文内主要指在香港上市）的帷幕。
其后，和美医疗、康宁医院、康华医疗、瑞慈医疗、新世纪医疗和弘和仁爱医疗等进一步为境内医疗服务机构在境外上市实践了不同的成功路径。
就境外上市而言，从审核时间、审核尺度等方面综合考虑，香港联交所目前是医疗服务机构上市的首选地。但是，除了股权清晰、业务合规、土地、环保、社保、公积金等常规法律审核要点外，为了搭建境外上市的红筹重组架构，境内医疗服务机构面临的最重要的问题就是解决境内医疗机构存在的外资限制问题。这就使得拟上市的境内医疗服务机构探索通过合约安排（或称结构性合约安排，“VIE模式”）实现其100%的权益在境外上市成为一种迫切的需求。
尽管目前尚无医疗服务机构真正通过VIE模式实现境外上市的先例，但是基于我们丰富的实践经验，我们理解，通过VIE模式实现将外资受限的剩余30%权益纳入整体境外上市范围存在可能性和可操作性。
本文也将着重对境内医疗机构领域的外资限制以及香港联交所的相关VIE模式指引进行分析，探讨境内医疗服务机构通过VIE模式实现其100%权益在境外上市的现实可能性和操作具体路径。
二、当前境内医疗服务机构的外资限制
2015年4月10日，是境内医疗服务机构外资限制的分水岭。在2015年4月10日前，根据届时有效的《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（“旧产业目录”），“医疗机构”属外商投资“允许类”产业。
鉴于《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（“《暂行办法》”）亦未对外国投资者间接持有医疗机构的权益比例作出限制，即除中外合资、中外合作医疗机构（根据《暂行办法》定义应为合作外方与合作中方共同设立的医疗机构）外，外国投资者在理论上可间接持有境内医疗机构100%的权益。
2015年4月10日后，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（“新产业目录”），“医疗机构”属外商投资限制类行业，限于“合资、合作”，但新产业目录并未对合资、合作形式下中方和外方的具体权益比例作出明确限定。实践中，该等比例主要由地方商委和卫计委（通常是省级）裁量，部分地区亦存在通过特别审批后外方间接持有权益超过70%的情形。
目前大多数红筹重组安排仅使得外资通过境内实体间接持有境内医疗机构的股权，并不导致医疗机构成为《暂行办法》中定义的“中外合资”或“中外合作”医疗机构，但仍有部分主管机关认为此种情形下应参照适用《暂行办法》中关于中方权益比例不得低于30%、外方权益比例不得超过70%的限制（“三七限制”）。
我们注意到，在现有香港上市案例中，除康宁医院、康华医疗两家以发行H股境外上市的公司外，凤凰医疗、和美医疗、瑞慈医疗、新世纪医疗和弘和仁爱医疗均是以小红筹方式境外上市的公司。
在这些小红筹上市案例中，凤凰医疗、和美医疗、弘和仁爱医疗及瑞慈医疗的部分重组均是新产业目录生效前完成的，故境外上市公司最终间接持有了境内医疗机构超过70%甚至达到100%的股权；而瑞慈医疗于2015年4月10日后新设、收购的医疗机构以及在新世纪医疗IPO的案例中，受限于三七限制，外资的间接持股比例均未高于70%。
三、香港联交所的VIE指引
香港联交所于2015年8月更新的《有关上市发行人业务使用合约安排的指引》（HKEx-GL77-14，“VIE指引”），是拟上市公司在香港上市的情况下操作和披露VIE架构的重要指南。
VIE模式旨在通过一系列特别设计的合约使得拟上市公司及其附属公司控制持牌公司的运营并享有其产生的经济利益。
1、典型VIE模式的基本架构
一般来说，一个典型的VIE模式的红筹公司的境内外架构如下：
2、VIE模式的基本前提及考虑因素
根据VIE指引，“VIE安排的采用只限于限制业务，以解决外资拥有权的规限（例如，境外投资者只可通过合资形式运营限制业务，当中外资占投资总额及股权的比例低于50%）”。
在当前实践中，目前采用VIE模式的多为互联网及教育领域公司。例如，在互联网行业中，根据新产业目录和《外商投资电信企业管理规定》，经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%，且在实践操作中往往要求外方投资者具有电信行业相关经验。
就教育行业而言，根据新产业目录和《中外合作办学条例》，义务教育机构属于外商投资禁止类行业，高等教育机构、普通高中教育机构、学前教育机构均为外商投资限制类行业，“限于合作、中方主导”，且根据《教育部关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，中外合作办学机构中境外资金的比例应低于50%，在实践操作中往往也要求外方合作者具有教育行业相关经验。
以上外资限制政策为互联网及教育行业公司实施VIE安排提供了前提条件，也为境内医疗服务机构探索搭建VIE架构提供了宝贵经验和操作思路。
四、境内医疗服务机构VIE模式的探索
1、境内医疗服务机构搭建VIE模式的前提
我们注意到，常见的互联网或教育行业VIE架构的典型特点是从事外商投资禁止类或限制类行业，且该等限制比例导致拟上市公司在不采用VIE安排的情况下持有的股权比例不足以实现会计上的合并报表。
相比较之下，医疗服务机构受到的外资限制稍显特殊，而这种特殊也使得香港联交所在面对医疗服务机构的VIE安排时采取更为谨慎的态度，其顾虑主要体现在：
1) 目前尚无已经境外上市的境内医疗服务机构采取VIE模式；
2) 在三七限制下，尽管有30%的权益被排除在境外上市体系外，但是剩余70%的权益足以实现合并报表；
3) 各个地方商委和卫计委对于新产业目录下外商间接投资医疗机构时合资、合作的具体比例享有裁量权（部分地区存在通过特别审批后外方间接持有权益超过70%的情形）。香港联交所也在其过往申报审查中注意到不同地区存在外商间接投资医疗机构的股权比例上限的差异；
4) 国家卫计委和商务部于2014年7月25日颁布的《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》目前尚未明文废止，因此仍有部分试点地区理论上存在设立外资独资医院的可能性。
我们理解，上述顾虑的产生是由于香港联交所对VIE模式一贯采取较为严格的审核态度。对此，我们理解如下：
1) 目前已经上市的医疗服务机构大多未采取VIE模式是因为其主要重组工作在新产业目录生效前已经完成，而新产业目录生效后完成重组的公司则多因业绩影响程度、上市进度等综合因素而放弃采用VIE安排；
2) 是否合并报表不应作为能否采取VIE模式的前提，VIE模式旨在解决“外资拥有权的规限”，而VIE指引并未对“规限”的比例作进一步说明。事实上，互联网和教育行业已经实践了外商投资禁止类行业（如义务教育）的VIE安排并且实现了100%财务合并，在这种情况下，仅因医疗行业可以实现合并报表而拒绝30%权益部分的VIE安排不符合上市指引的精神；
3) 尽管缺乏全国层面对于外国投资者通过间接方式持有境内医疗机构的权益比例上限的统一规定，地方商委和卫计委可基于其理解对该等上限作出裁量。实践中，一些地方的商委和卫计委等政府主管机关仍倾向参照适用《暂行办法》下的三七限制。这种参照使得受限的医疗机构满足VIE指引中“外资拥有权的规限”，因而具备实施VIE安排的前提；
4) 尽管《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》未明确废止，但是就我们的了解，实践中鲜有外资独资医院成功获批。当然，向香港联交所解释这一点时还需要配合主管机关的确认。
2、境内医疗服务机构的VIE模式基本架构
我们理解，境内医疗服务机构可以采用如下VIE模式架构：
由于境内医疗服务机构采用VIE模式源于其受到的外资限制，结合VIE指引，拟上市公司应透过其境内WFOE公司与内资股东、持股公司以及医疗服务机构签署一系列合约，主要包括但不限于独家运营服务协议、独家购买权协议、股东权利委托协议和股权质押协议。
基于医疗服务机构VIE模式的特殊性，该等合约安排应该为双层安排，即同时在持股公司以及医疗服务机构两个层面进行结构合约安排，以最终实现医疗服务机构30%的权益纳入上市体系。
此外，如同在互联网、教育行业境外上市中广泛存在的VIE模式一样，我们理解，香港联交所在审核医疗服务机构的VIE安排时亦需要主管机关就该等安排的必要性和合法性提供意见。因此，我们建议在IPO的筹备过程中，拟上市公司应该事先与相关的主管商务和卫计委等主管政府机构进行充分沟通并取得其确认，以应对届时香港联交所的询问。
综上，针对新产业目录下境内医疗服务机构现在面临的外资限制，特别是对于那些在红筹重组中被参照适用三七限制的拟上市公司，对不能通过持股放入上市集团的30%权益部分进行VIE安排，是防止经济利益外流、保护上市集团及股东利益的必要且有效的途径。
根据了解，香港联交所目前对于境内医疗服务机构采取VIE模式态度已经有所松动。我们理解，在满足VIE指引的具体操作及披露要求的前提下，境内医疗服务机构在未来应有望通过VIE模式而实现100%的权益在境外上市。
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作者简介：
王波 合伙人
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