本文基于德勤中国医疗行业主管人郑群在“2016年中国民营医院发展年会海尔医疗金融夜间沙龙”发表的观点研究整理。
医疗行业IPO市场概况
郑群介绍到，截止到2015年，已经挂牌的医疗行业香港上市公司（纯粹医院上市公司），包括凤凰医疗、和美医疗、康宁医院（其中凤凰医疗、和美医疗为德勤客户），都是比较知名的医疗企业。大陆A股市场则在新三板上市的公司更多一些，包括武汉光谷等。 而在2016年，香港市场比较活跃，包括中美医疗、康华医疗、新世纪医院，都选择在香港市场主板市场交表。总体来看医疗行业IPO市场热点仍然主要集中在香港和新三板的市场。
我们以凤凰医疗、和美医疗、康宁医疗、通策医疗、爱尔眼科五家上市机构的数据做了一下对比分析：
上市医院集团的财务情况 纵观这五家医疗机构的主要财务数据情况，他们在收入上有一定的差异，资产上也各有不同，但最后到净利润，差异并没有那么大，这点告诉我们，大家运行模式虽然各有不一样，但是整体而言获利能力差距并不是特别大。
上市医院集团的股票表现 我们再看一下这五家医院的股票数据，投资人比较关心的主要是价格，也就是交易量跟PE倍数的情况。总体而言，交易量最大的还是在国内A股市场，A股交易量要高于香港市场的交易量。在香港市场，凤凰医疗有非常大的交易量，这跟它今年重大资产重组有关，它的交易量摆在整个香港市场都是很少见的。而康宁医院交易量是最少的，在上市医院中，康宁医院是唯一一家H股，因为它不是全流通，只有部分的股票在香港流通，在境内的股权没有实现流通，这也是它交易量小的原因。 在选择股票市场时，成交量活跃度的方面，不同市场的特点差异是很明显的。再看这个PE的倍数，香港市场的三支股票，PE倍数基本上都到40倍。其中凤凰医疗这支股票，是2015年的交易数据，如果看现在，与华润医疗重组成功，PE应该达到了六七十倍，至少超过50倍。这么去看，就是在这两个主要市场，PE倍数，谁优谁劣？不考虑新三板，A股市场高于香港市场，但是在香港市场的医疗行业上市公司PE倍数普遍高于其他行业，凤凰医疗、康宁医疗以及和美医疗三支在香港上市的医疗股票，可能仅次于一些高科技的公司，比如腾讯，大概就是这么一个状态。除上述因素外，通常这些上市成功的医院，也都是通过各种各样的综合考量选择香港市场。
医院上市的成功因素及未来趋势分析
这些医疗集团为什么能够成功上市呢？郑群介绍到，首先类似凤凰医疗这样的中国企业，积极寻求融资重组，兼并收购，规模扩张；第二，基本上通过连锁经营形成规模效应。还有一个趋势分析，一些跨界资本进入医疗行业，为医院提供资金的同时，组建医院管理公司，输出管理经验。
此外，从并购对象及变化趋势看，专科医院在2014年受热捧，2015年有所回落；稳定、成规模的二、三级综合医院持续上升。这个趋势在我们进行尽调方面的工作时，感受比较明显，基本上专科医院、综合医院的热点，是轮动的情况。
国内医院集团上市的主要限制
10号令和37号外管登记带来的限制 资本市场虽然追捧医疗产业，但是医疗产业上市并不容易。在现场，郑群向大家分享了一些医院上市时主要的限制：“为什么这么去讲，很多投资人或者说很多医院集团找到我们的时候，往往最开始最关心的问题，就是关于香港上市的限制。很多人可能了解，比如像俏江南创始人，她的身份变化，就是因为2006年的10号令导致的。10号令规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求；同时外管也有相应登记的限制，即要符合37号文外汇备案登记要求及其配套的操作规程。这两条就导致在目前情况下要做境外上市的时候，必须考虑相应创始人的境外身份问题。怎么做，已经有相当强的体系，有很多案例可以去参考。
医改政策尚不明确及外商投资产业指导目录2015版的限制 除了10号令、37号文外管登记的限制，对于医疗机构本身的性质也会有一些限制。在我国，目前绝大部分医院仍为非营利机构，不能分红，无法给广大上市公司股东回报。广义上说，非营利性机构为社会公益资产。如果是公立非营利性医院，则还有划拨土地，人员身份置换等类似国企改制的问题。另外，2015版的《外商投资产业指导目录》把医疗机构从非限制类添加到限制外商投资的产业目录下，医疗机构投资限于外商合资、合作的情况，大家要留意到我提到的新世纪医疗，正好是限制导致它境外上市公司持有境内医院比例只有70%。目前看，民营医院走向海外市场还是受到很多制约。
总的来说，分红受限，资产受限，外资引入受限成为国内医院集团尤其是公立非营利性医院在国内或海外上市的主要政策性障碍。
契约型基金对新三板IPO的障碍 医疗机构在进行IPO的时候，需要面对市场去讲自己如何给股东带来回报的问题。在这一点上，目前的限制主要是面对新三板，我们了解新三板企业最终的目的不是待在新三板上面，而是想真的走向转板，向国内A股、创业板、中小板、这个方向去。最近在中小板，实际上契约型私募基金已经成为中小企业都比较困扰的问题。根据证监会的要求，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。包括最近我们的一些客户，在新三板的客户，要进行转板时，就要去清理这些股东，否则当它转成A股上市的时候，都会碰到一些问题。实际上来看，由于新三板转板A股制度尚未推出，为挂牌企业转板上市埋下了不确定因素，确实影响民营企业新三板的积极性。
总结来看，政策不明，制度待完善，是新三板公司转板上市的主要政策性障碍。
国内医疗服务企业改革的主要模式
在财务方面，制约民营医院上市的问题一直在不停完善和探讨当中。 郑群认为，除了财务方面的问题，模式问题同样重要，模式跟这些限制是联动的，为什么企业会采取这样的模式，就是因为有这些限制。作为医疗机构上市的典型案例，凤凰医疗的案例从上市到重组一直备受瞩目。
凤凰医疗的模式 很多来找德勤的客户，就是希望给解释一下凤凰医疗为什么是这样模式，这个模式是什么，好在哪里，差在哪里。郑群分析到，凤凰医疗，它去绕行限制的模式基于它主要的三部分业务：一部分是北京市第一家改制的企业医院北京健宫医院；一部分跟北京各个区尤其是西边几家医院做IOT模式管理非营利性医院，包括北京燕化医院、京煤医院等；然后第三部分是供应链业务，向上述医院按照发改委价格供应药品，并从独家供应商红惠医药取得利润保证，这个是它的模式。像这种模式，大概从2007年开始探索，慢慢形成，在这个模式里面，确实对这些医院并没有合并，只是通过IOT模式投资经营，然后通过供应商的供应链整合来实现获利问题，在现有体制下值得肯定，这样的模式一定程度上解决了分红受限的问题。但实际借鉴时，也有一些问题：首先是，营利受限于管理费和供应链，同时实际上因为整体的合作安排，有可能产生大量的关联交易；具体而言，比如用IOT模式管理某家医院，收取管理费及药品供应都可能是关联交易，这在上市时会受到一定的挑战和诟病，有不利的一方面。
非营利医疗机构上市的操作案例
非营利医疗机构上市的问题上呈现多样性，郑总介绍了近一年资本市场主要的医院项目状况，以及目前上市公司的发展状态同时对医院走向上市过程遇到的一些问题进行了分析，并分析了历史上一些A股涉及医院业务的典型案例。
A股上市公司中有非营利医院的案例 在A股上市公司中也有一些非营利医院，在现场，郑群向大家介绍了几个典型案例：“在这里我们有留意到很多国内A股上市的非营利性公司，比如说像合肥爱尔眼科、开元投资的西安高新医院有限公司，在上市的初期都保持非营利性，后陆续转到营利性。还有比如说永鼎股份，他们在2010年报中披露，苏州永鼎医院于2007年被核定为“非营利性医院”，纳入合并，但到2010年根据国办发〔2010〕58 号文件就未将其纳入合并范围。 我们再看益佰制药的案例，在其合并灌南县人民医院时，灌南县人民医院是一个事业单位，并且目前还保持非营利性，纳入合并，主要依据“已在转营利性过程中”，法律上没有障碍。这些内容都会体现在年度报告里，有一些详细披露。
最近还有一家在医院并购有大动作的医疗公司，就是恒康医疗，它在合并大连辽渔医院时，这家医院也存在非营利性医院的状况，因此虽然已经完成100%股权收购，但至今未纳入合并，列示为成本法核算的长期股权投资。实际上我们看到，虽然A股市场上，目前没有以非营利性医院为主体的情况，但是国内A股上市公司对非营利医院的处理呈现多样化。总体而言，目前比较多的情况是改制为营利性医院以后合并。除前述案例以外，也有一些无条件合并的案例，整体看来，相关的会计准则近年来还有一些变化，有可能合并范围会扩大，事业单位、民间非营利组织等都有可能纳入合并范围。实际上非营利性医院合并不合并，这个并不是阻碍上市的主要问题，反而是从国家产业政策层面，是否允许的问题。总体来看，更需要关注的是合并非营利性机构带来的法律问题，以及在合法的基础上构建能够被接受的盈利模式。
境外上市集团有中国境内非营利医疗机构的情况 关于香港市场上的并购案例，郑群也做了相关介绍：“关于非营利的医院，在香港上市公司里面也有案例。金卫医疗是香港市场早期的该行业上市公司，早年它有并购到一个民营医院，也是非营利医院，其模式也有可以借鉴的地方。”
