来源：繁一团队

注：本文节选自繁一团队的原创案例《养老机构的整体战略规划与未来：松龄护老》。

       养老行业是保障民生幸福的重要基石，也是目前投资行业的热点领域。近年来，专科医院（如康宁医院）、医疗服务机构（如体检行业的美年大健康、妇产服务的和美医疗）等行业均有多家企业成功上市，让我们看到了医疗行业与资本市场强强联手的可能性。但是对于养老行业，公众接收到的更多是上市公司转型、收购养老资产的消息。非常多的投资机构都认为，单纯的养老机构不盈利，很难上市，要找增值业务变现balabala…….，那么单纯的养老业务能够依靠自身发展完成上市吗？

       答案是肯定的，松龄护老就是一个成功的例子。松龄护老集团是香港的养老机构运营商，该集团自1989年成立第一家护理安老院以来，截至今日，共拥有9家护理安老院，只有1218个安老院床位。单纯养老业务带来的收益占总收益的85%以上，此外，松龄护老还销售相关保健产品及医疗保健服务约15%。2017年年初，松龄护老于香港成功上市。除此以外，早在2002年法国欧葆庭集团于纽约交易所上市，2013年也进入中国，美国也有上市的养老机构。但对于我们而言，松龄护老是最具有标杆意义的样本，也是第一家在香港主板上市的纯养老机构。

       在目前的投资案例中，对于医疗或者养老企业，往往床位数是项目估值时的重要指标，但这是最重要的指标吗？我们明确的说：不是! 松龄护老只有1000余张床位，2017年3月总市值达到12亿港元，2018年年初市值为7亿港元，目前最新数据是平均每张床估价约六十万港元，远高于目前我们调研的大部分养老项目。松龄护老究竟是如何以1218张床位的规模上市的呢？

       “床位诚可贵，运营价更高”。任何一个项目上市，核心是盈利能力的持续性。但由于盈利能力是隐形指标，我们实际上通常是借助床位数这样的显性业务指标，间接判断赢利能力。但从床位到盈利，中间的关键问题是运营，运营，运营！运营的结果决定了盈利水平，从而间接决定了估值。

       很多人认为，养老机构往往很难实现大规模的盈利，进而成功上市。同医院等同行业机构一样，养老机构具有投入资金量大、投资回收期长、回报率不高、公益属性强等特征，建设场地、购进设备、支付数量众多的护理人员开支都需要极大的资金开销。但这些通过精益运营，都可以部分解决，从而获得盈利。

       以松龄护老为例，由于香港的高房价，购买物业可能性很小，所有的物业都是源自于租赁，这样资金压力就不会太大，所以目前总的固定资产只有1.7亿元人民币，主要为装修、适老化设备等，与国内大部分养老企业相比，算不上重资产投入。

       从财务数据来看，松龄护老不是高端养老院，提供的是基本养老服务。松龄护老集团的客户主要分为三类，包括社会福利署、个人客户以及公立医院。其中社会福利署购买了该集团1218个床位中的747个，是该集团的最大客户，支付金额占其收入的58%。也就是说，它的关键业务是政府购买的低端基本养老服务，所以它的平均每月每床位收入只有13000港币，约合1.1万人民币，包吃包住。最低的床位收入只有每月6800人民币，考虑香港的物价水平，真是较低。那么在这一环境下，松龄养老的盈利能力完全依赖精益运营，在控制风险情况下降低成本，例如多人间的设置，护理流程的优化，水电、食物、日常消耗的节约等等。

       我们也调研了很多养老机构，从数据上看，松龄护老比很多国内养老院运营的都精细。在松龄护老集团所有成本中，人工成本最高，大约占收入的45-50%，松龄护老的顾客80%在80岁以上，基本都依赖护理。在基本没有医疗能力的情况下，松龄护老集团的策略是依赖护士指挥护理员，护理员指挥助理护理员这样的模式来降低对高技术人员的依赖，从而降低成本。除此以外，租金大约占10%，食物和其他消耗牢牢控制在各5%水平，再去除一些运营成本后，松龄护老集团息税前利润率大约可以做到15-20%，非常棒。依靠着这样的盈利能力，把松龄护老集团送上了香港养老第一股的位置。

       虽然松龄护老2014年至2016年的收益分别为1.48亿、1.64亿及1.73亿元港币，但高占比的政府购买显然增加了其盈利可持续性的不确定性。因此，松龄护老集团的上市计划不仅仅的简单地复制扩张，在其招股说明书中明确写出：松龄护老上市后的计划是建立一座不依靠政府购买而实现可观盈利的高端安老院——松龄雅苑。松龄雅苑建成后将占地3000平方米，单床位居住空间面积为47.5平方米，提供出诊医生、护理、个人化护理计划、康复、脑退化训练、按摩疗法及个人化膳食等服务，配以室内花园、职业治疗室及辅助淋浴室等高标准设施，住宿费用为每月27000港元以上。这种高端安老院在香港养老市场上仅占2%的份额，比较少见，而其入住率平均在87%左右，可见消费者对于高端养老的需求十分强烈。显而易见，松龄护老的上市模式是希望通过资本市场的力量，建立一座医疗、护理、服务多方位结合的高端安老院，通过吸引高端用户，获得高额的收入回报，实现集团的利润获取。

        松龄护老的成功，不仅在于其提出了建立高端安老院的战略，更重要的是因为其近30年来专注于养老行业的深度精耕，9家安老院的1218张床位近30年来为松龄护老提供了强大的客户群体和品牌资产，为其吸引、整合、筛选了目标客户，培养了管理团队和运营能力，从而成为建设高端安老院的前提和基石。

       松龄养老的成功上市让我们看到了未来更多养老行业企业上市的可能性。我们的判断是，养老机构的上市关键不是规模和床位数，一定是运营能力。其规模的大量扩张，一定在上市融资后依托社会资本。从目前政策和长远规划上看，第一次上市地点的最佳选择，一定是香港。如何寻求稳定、持续的运营盈利能力，构建自己的战略优势，是各个养老机构领头人需要思考的关键问题。