本文来自云锋金融集团投资银行部董事总经理谢勤发先生，在2016年12月9日格隆汇“决战港股”系列峰会成都站的演讲，演讲主题是“香港上市公司收购案例分享”。
图为谢勤发先生在现场演讲
谢勤发先生现任云锋金融集团投资银行部董事总经理，在投资银行业内拥有多年的经验。谢勤发先生为香港会计师，曾于一家国际四大会计师事务所担任审计工作。谢勤发先生是香港证券专业学会专业教育委员会委员，亦是香港证券专业学会会员。在此之前，谢先生任职侨丰融资有限公司（前称安永企业融资顾问有限公司）执行董事，以及任职中银国际有限公司投资银行部门，专门从事首次公开招股及合并与收购业务。
以下是演讲正文：
大家好！
在正式分享香港上市公司收购案例之前，我想先跟大家介绍下香港联交所公司上市的情况。
联交所有两个板块，一个是主板，一个是创业板。两个板块吸引不同的公司上市，也有不同的门槛。创业板从08年开始就有一个渠道，即该板块的公司发展比较成熟后，可以转到主板。每年都有很多公司来港上市，一般来说主板上市公司的融资金额会比较大，创业板则较小。但其实也有许多中小公司在主板上市，比如16年大概有2/5在主板上市的公司，市值都小于10亿港元，其中有28家融资金额都小于3个亿港元。
创业板融资金额相对更小。其中融资金额最小的一家只有3000万港元，融资金额最大的是13亿港元。
2015年与2016年联交所主板市场上市公司数量
2015年与2016年联交所主板市场上市公司上市时市值
2015年与2016年联交所创业板市场上市公司数量
2015年与2016年联交所创业板市场上市公司上市时市值
注：
（1）公司市值(百万)——A:<1000; B: 1001-3000; C:3001-5000; D:5001-7000; E:7001-9000; F:9001-11000; G:>11,001; H:<1000; I: 1001-2000; J:2001-3000; K: 3001-4000; L: 4001-5000; M:>5001。
（2）：市值指公司于首日上市收市后的市值。 计算H股公司的市值时,已计算内资股并假设其价值等于H股首日上市的收市价。
（3）：以上分析没有包括透过介绍形式上市的公司及由创业板转到主板的公司。
（4）：图片来自云锋金融。
我们可以看到，每年来港在主板上市公司数目和融资金额有升也有跌，行情好的时候，来港上市的公司就多些，融资金额也会比较大。
图片来源：云锋金融
而我们看创业板的情况，从10年到16年上市公司的数量和融资金额是一个上升的趋势。为什么会这样呢？是因为创业板融资金额比较小、市场风险比较小、影响不大，还是有其他原因？大家可以思考一下。
此外，每年来港收购上市公司的企业数量不小。为什么呢？
第一点，一些企业可能觉得香港上市公司估值比较低，这样的公司可能有盈利的机会；
第二点，收购者想的是，被收购方的业务可能会跟自己公司的业务有协同的效应；
第三点原因可能是借壳上市，即收购一个比较小的上市公司，把自己的业务注入进去也好，或通过被收购的公司去收购其他业务，从而达到一个上市的目标。
那为何借壳上市呢？一些人可能觉得借壳上市会比较有效率；也有些人觉得如果把资产去申请上市可能会遭受市场风险，如果市场行情不好，就很难融资，而借壳上市可以降低有关风险。
我们看15年，主板借壳上市的数量有33家，创业板则只有6家，16年到现在为止，借壳上市的数量是10家。
这几张图（指下面两张图）展示的是一些公司上市后，股价随时间变化的表现。
2016年部分公司主板上市后的股价表现
（图片可点击放大查看）
图片来源：云锋金融
数据来源：港交所
2016年部分公司创业板上市后的股价表现
（图片可点击放大查看）
图片来源：云锋金融
数据来源：港交所
我念书时，书上的理论告诉我，一家公司新上市，一般需要平衡发行人的利益与市场整体的利益，即一方面我们希望融资金额越大越好，一方面我们也希望留一些空间给投资者，让他们认购股份时能有盈利。
港股主板市场基本符合这一理论，会有一些空间留给投资者来盈利，不过相对国内市场来说，这一空间比较小，甚至有些公司上市当天跌破发行价。
再来看创业板，上市后股价变动与书中的理论差不多。但创业板公司上市后股价升幅往往会比较大，很多股票第一天都有超过9倍、10倍的升幅，一个月之后股价达到20倍升幅的也有，其中最厉害的一家创业板公司在上市当天，股价翻了15倍，上市后一个月升幅达26-27倍，这一情况在整个香港市场来说都比较罕见——我记得这家公司在港上市时，是香港报纸娱乐版的头条新闻。
除了上述因素，上市后股价波动跟上市时筹集的金额大小也有关。
于2015年上市的股价表现（首五大集资额）
图片来源：云锋金融
数据来源：港交所
从融资规模来看，15年最大的5家新上市公司，只有一家的股价如今还维持在发行价附近，其他的可能股价都比发行价低。
而15年融资规模最小5家的股价是怎样一个表现呢？
于2015年上市的股价表现（最少集资额）
图片来源：云锋金融
数据来源：港交所
最小5家中大部分都是在创业板上市，除了其中一家股价如今比发行价低，其他的4家股价总体来说都有上升。如果将这些融资规模较小的上市公司，去跟主板上市公司相比，会发现他们股价波动比较大——这也意味着他们投资的风险比较高。同时，虽然他们股价可能会有比较好的升幅，但上市后交易量一般会逐渐变少，这一点需要大家留意。
刚说到创业板公司上市数目有一个上升的趋势，这是为什么呢？有些公司上市不久之后，比如一年到两年，大股东会把股份卖掉，香港的监管机构对此类行为会比较关注。这里可能就存在一些小的公司，上市是为了做一个“壳”，然后拿去卖，所以上市时，融资不是最大的目标，而是一两年后把公司的上市地位卖出去。
一般来说，这些公司都有些特点，比如规模较小，市值较小，融资金额小。比如有家公司上市融资金额是3000万，但是他们上市所花的费用已经达到一、两千万，最终能留下的资金其实很小。
我个人觉得，有时候一家公司要上市，融资当然是一个因素，但也不是全部因素。一个老板经营一家公司很多年，他可能希望通过上市将自己的投资证券化，增加一个流通量，这是一种挺合理的解释。
联交所今年发出一个新的指引，要求一家公司如果要来上市，必须就上市原因解释很多的问题，如果公司解释不清楚，可能会被联交所认为不适合上市。但我暂时没看到这一指引出来后，对市场真的有一个大的影响。今年创业板 申请上市的公司仍超过100家，仍在处理的还有66家，也没看到申请上市的公司数量在减少。
那么一家企业想收购一家香港上市公司，有哪些渠道呢？通常有两种方式，第一种是收购大股东的“老股”，同时做一个全面收购要约，第二种是认购上市公司发行的新股，通过定向配售成为新的大股东。同时这个新的大股东也可以向股东去拿一些豁免，豁免全面收购。
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图片来源：云锋金融
如果按照第二种方式去做，香港没有规定上市公司可以发多少股，或者是发行价必须是多少。比如现在股价是一块钱，我们发两毛钱也可以，上市公司现有一百股，多发三百股也是可以的，基本只要股东批准就可以了。
虽然理论上这些交易都需要香港的联交所和香港的证监会同意，但如果有独立股东的批准，也有独立财务顾问出来说这个是公平合理的，我很少见到联交所说不批准的。
如今越来越多公司来香港上市，可能有一些造壳的情况出现，为什么有人会有兴趣造一个“壳”呢？
我自己觉得有不少国内投资人来香港找一些机会投资收购香港的上市公司，这个需求在过去几年是挺大的，所以当买家变多，上市公司的数目没有很多增长的话，可供收购的公司不多的话，那么可供收购的上市公司就会变得非常有价值。
这种价值在过去几年是在上升的，如果是一个主板“壳”的话，听闻几年前可能是三到四亿港币，现在是六到七亿的港币，如果是一家比较特殊的行业，比如说证券公司的，他们的上市地位价值可能有九到十亿都可以，这个可能跟国内的上市地位的价格没什么可比的，但对很多小公司来说，这个都是挺心宜的价格了。
我们分析了2015、2016年现金收购的案例，以现金收购价相对于有关上市公司净资产值的差异，我们看到上市地位的价值，跟以上说的六到七亿是挺接近的。另外有两家上市公司在2015年都是在香港的证券公司，溢价就有九亿，跟我刚才提及的听闻到的数字是差不多的。这是一个比较大的原因，为什么会有这么多的人，越来越的期望来香港造一个“壳”。
买“壳”之后，其实都希望借这个“壳”去做一些事情。有的老板希望通过这个壳可以去放自己的资产进去，也有人想通过这个壳来收购其他他们希望收购的资产。
借壳上市一直都是在香港监管机构看得比较严厉的一个问题，他们希望可以保障整个市场健康的发展，不希望有一些可能他们觉得不良的资产，本身就不适合上市的来上市。这些资产如果是按新上市的程序来香港上市的话，他们是不会批准的。
所以在香港有条反收购条例。如果上市公司做一些反收购行动的话，就需要联交所用新上市的标准来衡量这笔收购。
什么是反收购呢？就是联交所觉得是反收购就是反收购，它觉得是在回避新上市就是反收购。当然他们会考虑很多不同的因素，比如说上市公司现有业务的处理是怎么样的，有一大堆的因素，所以我们去选择一个公司去收购的时候，也要考虑将来要通过这些公司来收购怎样的其他业务。怎么去选择，这个都是我们帮客户的时候其中一个很大的考虑。
一个反收购要当成一个新上市来处理，联交所从来没有说这个就是不可以做的事情，其实市场上面有越来越多的上市公司去收购合并的时候，是要根据反收购行动来做的。我们去年也做了一个比较复杂的交易，也希望在这里跟大家分享一下。
我们是顺昌的财务顾问，上市公司找到在国内的投资机构——IDG Capital，他旗下有一个专门投石油天然气的企业叫Titan，它去年跟上市公司顺昌的大股东签了一个合同，把大股东手头上大部分的股票跟可换股的债券收购了过去，但是这个交易没有马上完成，要待其他一大堆的交易完成之后才一起完成的，这个图（指下图）可以在这里有一些分析。
顺昌集团案例示意图
图片来源：云锋金融
其他的交易包括，上市公司向Titan发大量的股票，包括新股普通股、优先股，认购方除了Titan之外，我们也帮他们找到一些其他的机构、个人投资者，总共投入的资金大概有差不多30亿港币。顺昌在重组之前是做酒店的，通过这个交易我们就把有关的资产全都卖回给本来的大股东，同时找了一家在内蒙古做石油勘探开发的公司注到上市公司里面去。
这一个交易是挺复杂的，是一个反收购行动。刚才说了反收购行动是需要按照新上市来处理的，但是因为我们这一次收购的是一个石油的公司，一个石油公司在上市规则里面是有一些豁免，就算他没有盈利，没有收入也好，也可豁免。我们就掌握了这要点，去跟联交所争取，安排完成这一次交易。
另外这个交易的重点是，发行普通股和可转换优先股的时候，是分阶段付款的。这个对上市公司有什么好处呢？联交所的想法是，如果同一时间把太多的现金给上市公司的话，反而会对上市公司从交易、合规的角度来说可能是不利的，所以我们就通过这个形式，把资金投入的时间表跟上市公司重组之后的发展资金需求的时间表做了一个配合。这两点都是我们掌握的比较充分，让这个交易能顺利进行，最后可以获得联交所跟证监会通过。
这交易我想可能是联交所当时处理的一个比较复杂的案例，基本上从签约到完成超过一年的时间，这个交易本身的复杂也是其中一个原因。另外更大的原因是2015、2016年，石油市场的价格波动是很大的，2016年初每一桶的石油价格是历史的低值，很大程度上影响了监管机构对这个行业的看法，所以我们花了比预计更多的时间去跟联交所和证监会解释说这个公司的前景是不错的。当然，现在石油的价格也回升了很多，这对当时上市的公司也好，投资方也好，都是一个不错的选择。
我之前说了借壳上市有很多原因，其中一个原因是有些人可能是想回避市场上市融资的风险，我觉得这个案例也是一个很好的例子去说明这个情况。
我觉得如果我们是拿内蒙古的石油公司在去年的情况直接去香港联交所上市的话，可以成功的机会，我自己觉得不高。不是说他们技术上面有什么问题，而是市场上的问题，因为去年石油价格真的很不好，很多石油公司亏损，大的石油公司也盈利下降的比较厉害，在这个市场的情况下，我们把一个小型的石油公司去上市，可以成功的机会我觉得是很小的，同时也对这个公司可能估值比较不公平，但是通过借壳上市，就避免了有关的风险，因为我们不需要跟公众筹集很多的金额，通过十多个机构投资者、基金投资者已经筹集到我们需要的资金，差不多有30亿，已是个不小的数目。所以在这个案例里面，其实我觉得反收购是比较适合他们的情况的。
光启科学案例示意图
图片来源：云锋金融
其实大部分的收购都没有刚才说的那么复杂的，我们2014年做过的光启科学这的案例就比较简单。当时上市公司向现在的大股东跟一些其他的投资方发行新的普通股和可转换优先股，总共有3.5港币的股份，这个交易里面基本上没有什么注资的行为，没有资产，业务要从大股东注到上市公司去，只是通过一系列的合作形式让上市公司可以利用新大股东的高新科技的技术，去发展一个新的业务出来。
因为没有收购行动，所以这个交易就比刚才我们说的那个顺昌的交易完成得比较快，整个交易基本上只需要四个月的时间就可以通过了。其实这个交易我自己觉得是一个挺成功的交易，2014年如果大家记得的话，光启科学在香港是升幅最大的股票之一，这一个成功的交易也让之后有很多其他的交易都是按照这个作为例子，之后出现了很多同类型的交易，都是上市公司招一个新的投资者，向新的投资者发行很多的新股，摊薄原来老股东的收益。而有关的发行价可能对比市价有一个比较大的折让。
在这么多公司做这样的事情之后，香港联交所跟证监会出于保障市场健康发展的目的，于是他们又发出了一些新的指引，就是说如果一个上市公司在做定向增发之后，会让这个上市公司持有太多现金的话，他们可能会觉得这个公司就不适合上市了。不适合上市的话有什么事情发生呢？如果还要做增发的话，在增发完成的时候会要求上市公司停牌。停牌到什么时间？停牌到上市公司可以证明他是符合上市要求的，就当成一个新上市来处理。据我的理解，因为这个现金的指引的要求，当时有很多大型增发的一些交易都因为这个事情要把他们增发的规模减少，让现金回落到总资产的50%以下的，或者是有些交易甚至要取消。
联交所虽然有这个指引，但联交所也说得很清楚，他们是怕有一些公司融很多钱，拿这些钱去发展一些跟本来业务没有关系的新业务，其实这些业务都是新来的投资者带来的业务，去最后达到借壳上市的情况。借壳上市的业务，他们怕有不良的资产，那公司的业务根本就不适合上市，所以他们基本上是希望减少这些情况的出现。但是如果这些上市公司真的有业务的需求，有一个合理的业务的展的计划，他们还是会批准比较大型的定向增发的。
在这个现金指引出来之后，其实我们公司也做过两个大型的定向增发项目，大家一会儿可以到我们的公众号里面再详细去看，一个是精电国际和国内A股京东方的收购合并。
京东方认购精电国际案例的信息要点
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精电国际案例示意图
图片来源：云锋金融
另外一家是香港华银，他们基本上是做小贷、融资租赁、保理的业务，这一次我们为它找来的是国美电器大股东的关联公司去认购上市公司的股票。
两个公司案例，一个是11个亿、一个是16个亿的融资规模。他们都是拿钱回来之后把钱投入他们本来的业务。精电是去发展他们显示屏模块生产的业务，华银是做他们贷款的业务。
华银控股案例的信息要点
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华银控股案例示意图
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联交所对于这个项目有一点比较关注。最近一年对很多上市公司的商业模型，如果里面上市公司跟母公司有很多关联交易的话，联交所会比较关注的，他们比较关心是不是上市公司只顾母公司的利益，而不顾自己的利益。所以我们帮公司设计整体的收购合并方案的时候，也必须要在业务的层面上面看得比较清楚，帮他们设计一些内控、风险管理的制度。所以我们在想一个收购合并怎么可以完成的时候，不止是一个架构的问题，也不只是价钱的问题、融资的问题，我们也要从实际他们业务操作的层面，来帮我们的客户去想怎么才可以符合香港监管机构的有关要求。
最后这两个交易都顺利，可以获得香港联交所跟证监会的同意。
总体来说，我想说在香港来收购一家上市公司，每一天可能都遇到新的问题，新的困难。但是，我自己觉得如果在收购一个上市公司或合并的时候，如果是从一个真正的商业角度去出发，另外也兼顾了股东的利益在里面的话，从我自己的经验来看，其实大部分的收购合并方案都是可以完成的。我们可以设计一个方案出来，跟香港的监管机构去沟通，去完成每一个对上市公司跟上市公司股东都是有利的一个交易。
我想今天跟大家分享的就差不多了，谢谢大家。如果大家还有什么问题的话，其实我们今天有比较多的同事也在场，可以在这个之后大家可以找我们云锋金融的同事去交流沟通一下。
谢谢大家！
注：封面图片来自云锋金融。
